进一步完善我国国债发行方式的探讨

我国国债市场的现状

国债发行市场

国债流通市场

我国国债发行方式的变化

摊销制

承购包销制

我国国债市场存在的问题

国债拍卖的参与者资格限制

限制最高、最低投标量和投标价格

规定自营商的基本承销额

中标价格的确定不尽规范

未限制一级自营商的自有账户国债购买量

相关市场制度不完善

我国国债发行方式的完善

提高投资人的积极性和稳定性

推进国债利率市场化

建立标前交易的方法，为市场提供基准

规范中标价格

根据供求情况采取灵活的招标方式

加快制度建设

内 容 摘 要

摘要：本文从我国国债市场的发展历程出发，概括了我国国债市场的现状，并分析了我国国债招标发行机制的不足，存在着一些亟待改善的问题。本文提出完善国债发行机制的几点建议，同时还主张国债发行改革必须坚持国际经验与中国实际相结合的原则；必须坚持规范与发展相结合，以严格规范的制度来促进发展。

关键字：国债发行市场化

进一步完善我国国债发行方式的探讨

中国改革开放之后，国债的发行已走过了20多年的风雨路程。从非市场化的发行到市场化的发行，历经了一个相当曲折的过程。从小规模的市场化发行到大规模的市场化发行，也曾有过惊险的跳跃。在市场发行国债规模不断扩大的同时，我们应清醒地看到，相比现代资本市场发展的内在要求，中国的国债发行是很不规范的，至今仍然是笼罩在传统经济体制的运作模式之内。因此，为了切实推进中国国债市场的建设，我们有必要从我国国债市场的现状出发对国债的发行进行探讨。

一、我国国债市场的现状

1、国债发行市场

我国国债发行经历了由零售转向批发的发展过程，发行对象则由以个人及企事业单位为主过渡到以银行、券商、国债服务部、信托公司、保险公司为主，在发展到以个人为主的阶段。自1997年开始，国债发行主要采取面向个人投资者的发行方针，券种则以凭证式国债为主。凭证式国债实为储蓄债券，不可以上市流通且不可质押，但可以持满一定期限后提前兑取。凭证式国债的票面利率则是计划确定的，以高于银行储蓄存款利率1-2个百分点为基准，由国债以及自营商代理发行。这种以个人为主的发行对象与批发式的发行方式之间产生矛盾。首先，以个人为主要发现对象是考虑到目前广大居民的储蓄存款余额巨大，承载能力强，但由于居民的抗风险能力差，再加上早几年可上市国债价格波动大，因此设计了可满足居民要求的不可上市流通、票面利率高于储蓄利率又可提前兑取的凭证式国债。而批发发行本质上要求发行券种的可流通性以及票面利率的市场化，以保证降低发行成本和缩短发行期。流通性则又是票面利率市场化确定的前提，是顺利发行的保证。因此凭证式国债不利于招投标降价发行，阻碍了发行利率的市场化。其次，凭证式国债是代理发行，代理发行上理应不承担发行及到期兑取以外的任何责任。但由于凭证式国债可提前兑取，代理发行商还必须被动增持并垫付款项以满足提前支取的要求。虽然目前持有人提前支取的意愿不强，但随着经济的发展，通胀压力加大，利率水平提高，支取需求扩大，代理发行商的资金供给压力将极为沉重。解决办法就是让凭证式国债上市流通。最后，凭证式国债既然实为储蓄债券，增发凭证式国债筹资就会减少银行存款，而所筹资金主要是用于弥补财政赤字及偿还旧债。这里关键的是财政支出的用途如何，否则凭证式国债的发行只能导致借新还旧（贷款）的恶性循环，无法充分发挥其作为财政手段的应有作用。

2、国债流通市场

国债流通市场目前分割为证交所场内市场和场外市场。证交所场内市场参与者为券商等非银行金融机构、企业级个人等，资金需求量大，但缺少资金供给。场外市场则包括银行间债券市场和公开业务市场。建立银行间债券市场的初衷是为了杜绝银行资金违规流入股市，实现银证分离以防范金融风险。但事与愿违，由于银行间债券市场的交易主体银行与保险公司都基本上属于资金供给方，而作为资金需求方的券商与信托公司却未被允许进入银行间债券市场，从而导致银行间债券市场单边交易，国债交易有行无市。公开业务市场是央行开展公开业务的场所，其以一级交易商绝大多数是银行，本身资金富余，又可以从央行获得再贷款，也属于资金供给方。最终这三个市场应市场的割裂均出现严重的单边交易现象。国债市场的割裂状态既不利于券商的资金融通，也不利于银行的头寸管理和央行的货币政策实施；同时场外与场内市场的割裂既阻碍了整个国债交易的正常运转，也无法形成统一的、能够反映资金实际供求状况的国债流通收益率，从而也无法给国债的发行乃至整个资金市场提供基准利率。因此场外市场亟待发展。

二、我国国债发行方式的变化

1981年我国挥发发行国债，当年的国债发行额仅为48.66亿元，而到近年，国债的发行额便超过8000亿元，国债发行规模迅速扩张是发行方式变得极为重要。实际上近20年来我国一直在探究和改革国债发行的方式，其大体经历了以下几个阶段：

1、摊销制。整个20世纪80年代国债的发行均采取行政摊销法，其本质是一种强制阿信，具体做法是：国家依据行政力量向下属部门各级政权组织逐层分摊认购比例，各级政权再向下属企业部门分摊，最后落实到每个单位和个人。

以行政的手段处理经济问题是计划经济体制下的必然选择。20实际80年年代初，摊销制为保证筹资计划的完成起来积极作用，但主要 存在以下两点弊端：一是发行成本偏高；二是发行利率与二级市场收益率发生偏差。

2、承购包销制。承销制是一种协议新的市场发行制度，这种方式发行国债有两个显著特点：一是有承销合同确定发行人与承销人的权利和义务关系，二是承销人向投资人分销不出去的部分，由承销人自己认购。其基本步骤：首先是承销团组成。通常由一家主干事，若干家副干事和几十家一般干事组成承销团，主干与一般干事之间的承销协议，他们的关系由协议确定。主干事可以承担无限责任，也可以承担有限责任。其次是确定承销团份额。我国主要采取的是后者，这是由于我国的发行方式和金融体制不懂较大，只能采用相对灵活的变动份额方法。

我国承销制最大的问题是利率和价格的行政定价机制，它弱化了规范承销制的市场性，发行利率的行政制定总是与市场实际情况有所背离，从而导致承销方和投资方只能够必有一番处于不利地位，潜在的损失使发行中问题难以避免，不是“买难”就是“卖难”，行政摊销制的缺点仍无法克服。这种背景下，经过对国外国债发行制度的研究，1995年8月财政部对1995年一年期记账式国债首次进行招标发行，标志着国债发行方式的市场化改革取得了重大突破。

三、我国国债市场存在的问题

从1996年开始，我国财政部开始逐步地以招标（即密封式拍卖）这一市场化的方式来发行国债。到目前为止，除凭证式国债（柜台销售）和特种定向国债（定向募集）以外，其它记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式进行发行，经过近几年不断的尝试和调整，可以说我国的国债发行正在向市场化的发行方式稳步过渡。但是，也应该看到，我国的国债拍卖机制还很不完善，还存在着一些问题。

1、国债拍卖的参与者资格限制

我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖，包括竞争性投标和非竞争性投标。社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接参加国债投标。但是通过进行国际比较分析可以发现，在国债发行比较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例，美国任何居民、机构投资者，既可以向自营商购买国债，也可以直接向联邦储备银行购买；可以亲临购买，也可以邮购；可以参加竞争性投标，也可以参加非竞争性投标。事实上，从理论上讲，对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制，可以扩大国债的需求量，从而降低国债的发行成本。

2、限制最高、最低投标量和投标价格

为进行必要的投标筛选，财政部在拍卖前通常不仅规定最低、最高投标量限额，还经常会设定一定的投标价格区间。通过研究笔者发现，目前在国际上在对国债竞争性投标进行必要筛选时，采用最高投标量限制的国家很少，而采用最低投标量限制的比较常见。实行最低投标量限制通常可以简化投标程序并降低管理费用，但是这一措施也会减少独立投标人的数量，从而产生投标过程中的非竞争性行为的效果。因此，应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下，制定有效的最低投标量限额。

设置投标区间是一种非市场化的表现，它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系来确定中标价格。事实上，在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部一定的控制发行量或剔除部分不合理投标的权利的做法在国际上是比较常见的，但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且，由于财政部有时没能正确把握金融市场对利率的预期，还会出现设置错误的价格区间的现象。

3、规定自营商的基本承销额

财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额，然后再对剩下的发行量进行招标，基本承销额无需招标。这样设计主要是为防止在拍卖发行时，一级自营商参与国债拍卖的动力不足，所以采用这种措施来确保国债需求。事实上，在市场需求不足的情况下，这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性，促使其提出更低的报价，即要求更高的利率补偿，从而提高了国债的发行成本。通过分析我国1995年以来国债拍卖发行的发行利率，可以发现，国债利率一直高于同期的银行存款利率（直到2002年二期记账式拍卖发行时，发行利率才首次低于同期的银行存款利率），根本未体现出国债这一最高信用工具的性质。而国债投标人范围过窄、基数承购导致国债有效需求不足是导致上述现象的很重要的两方面原因。

4、中标价格的确定不尽规范

我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂，最初采用了具有中国特色的二次加权。即在投标后，通过第一次加权确定出加权平均收益率，然后划定一个区间，比如在加权平均收益率上下各50个基点，收益率超过此范围的投标不进入二次加权平均收益率的计算。在进行这样的区间设定后，再进行一次加权平均，从而计算统一的中标收益率。这样做目的是剔除拍卖过程中的不合理报价和偶然性报价。这种中标价格确定方式不仅增加了投标者的投标不确定性，而且还增加了国债的拍卖成本。

5、未限制一级自营商的自有账户国债购买量

尽管在拍卖理论上还存在着一些争议，但是通常认为对一级自营商的中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当竞争的一个有效措施。例如，美国财政部就规定，参与竞争性国债拍卖的机构投资者每次购买的份额不得超过该次发行总量的35%.由于美国国债是连续发行的“随发随买”制度，所以对单个机构的累计购买量也规定不得超过累计发行总量的35%.在个人参与的非竞争性投标中，一次最高认购额不得超过100万美元，否则，将被视为不正当竞争行为，要受到严厉制裁。

但是目前我国国债在拍卖时，是由中国人民银行组织一级自营商进行投标进而承购，再由其向社会公开发售，由投资者自愿认购的。在这一过程中，财政部对一级自营商自有账户的国债购买量未进行任何限制。所以当发行利率偏高时，会出现大批的自营商自行持有国债，不进行分销，由此导致众多中小投资者无法买到国债的现象。

6、相关市场制度不完善

这些年来，中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场，但是从中国国债市场的整体来看，还存在着很多不完善之处，这些因素使中国的国债发行成本居高不下——发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。

首先，我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具，而不是主要的货币政策工具。国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能广泛地开展起来，致使国债不能客观地反映资金地稀缺程度，也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构，为其它证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。

其次，我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前，我国国债在全国金融资产中所占的比重过小，中国所有债权市值占金融资产的比重才10%左右。而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债，商业银行资产中国债所占比重也很低（不到2%），这样使国债很难履行货币政策工具的职能，国债利率也无法成为基准利率。

再次，国债的流动性问题比较突出——国债二级市场有待完善，而且国债衍生品市场（期货及国债回购）有待于进一步发展。国债衍生品除了具有避险的功效外，它还可以提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外，衍生工具就只有“质押式回购”。2003年财政部根据市场需要，研究推出诸如开放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这一举措是非常积极、及时的。

最后，缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起注意的方面。相关法律法规的缺乏，使自营商、机构投资者等国债市场成员的行为缺乏相关的法律约束，从而在一定程度上影响了国债的信用问题。

四、我国国债发行方式的完善

我国目前的国债市场还很不完善，相关法律法规很不健全，而且从发行机制到流通领域，政府的非市场化操作以及市场的非规范运作现象比较严重。上述问题的存在使得我国的国债发行成本较高，持有人结构单调，利率结构僵硬。自1998年以来，我国国债规模迅速增长，考虑到目前的经济形势，可以预期在短时间积极财政政策仍不能轻易淡出，发行国债以带动社会投资和消费仍将会是短期内我国政府的主要经济政策。国债余额的快速增长使国债风险问题日益突出，在这一背景下，设计有效科学的国债拍卖机制以提高国债发行收益，加快我国国债发行机制的完善和改革就十分必要了。

1、提高投资人的积极性和稳定性

一般来说，投标者越多招标者的效用就会越大。

国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖，包括竞争性投标和非竞争性投标。社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接参加国债投标。但是通过国际比较分析可以发现，在国债发行比较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例，美国任何居民、机构投资者既可以向自营商购买国债，也可以直接向联邦储备银行购买，可以亲临购买也可以邮购；可以参加竞争性投标，也可以参加非竞争性投标。从理论上讲，对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制，可以扩大国债的需求量，从而降低国债的发行成本。

因而应该采取适当的措施激励投标者。首先，发展以及自营商组织，实行无券记账和增加国债期限的品种。我国目前的一级自营商制度有两个缺点：一是主要的商业银行未加入，二是自营商的权利未能体现出来。应适当引入合同式储蓄机构，以这些金融机构本身的稳定性来提高投标者整体的稳定性。无券记账方式已经在一定范围内试行但由于只在固定系统内实行，使得无券记账的非实物国库券在系统外很难流通，因而出现不同的价格。解决这个问题最重要的是把国库券交易系统和银行支付系统联网，同时各系统之间也联网。其次，吸引更多的中小投资者。可将现在局部试点的个人国债账户推广到个人在内的广大中小投资者，以利于吸引更多投资者，减少投资方的风险。

2、推进国债利率市场化

国债利率市场化可以降低政府的酬资成本，减轻政府的债务负担，适度扩大国债规模，确保国债顺利发行。随着国债一、二级市场不断完善，国债期限品种结构日趋多元化，国债的流通转让更为方便，变现能力强，对市场利率的敏感性增大，使得国债利率有条件成为市场的基准利率。国债一级市场招标结果显示的收益率，反映了整个货币利率市场的变动趋势，并对其他货币资产的价格产生指导作用。近年来，短期国债品种发行增多，同时短期国债在一级市场上拍卖招标发行，为货币市场利率变动提供了参考指标，也将有利于利率市场化的推行。因此，应根据市场资金量的变化创造条件，将国债利率作为市场的基准利率，逐步实现国债利率市场化。

3、建立标前交易的方法，为市场提供基准

建立招标前交易的方法，为市场提供基准。国债招标前交易是指一级自营商在市场上以运用远期合同的方式出售尚未发行的国债。其意义在于一级自营商可以根据招标前交易的情况决定其投标和成效成略，降低其承担的市场风险，效果尤其在国债规模较大时显著。另外，招标前交易可使一级自营商预期未来国债的价格，从而有价格发现的功能。

4、规范中标价格

目前国际上国债发行主要采用单一价格/密封报价拍卖和多价格/密封报价拍卖。后一种方式由于美国的国债发行多为采用，而且机制设计比较成功，所以目前国内理论界将其直接称为“美式招标”。这两种拍卖机制的主要差别就在于中标价格的确定方式不同。在国债拍卖时，两种拍卖机制下，拍卖方都是将竞价（在国债拍卖报价中通常是以收益率报价）由高到低排列，然后按照价格由高到低的顺序依次分配数量，两种拍卖的截止价格都是能将全部商品售完的最低的投标价格。但是在单一价格拍卖中，所有成功的竞价者是按照同一个价格——中标价或中标价加一定百分点来进行支付的。而在多价格拍卖中，所有成功的竞价者要按照各自的报价进行支付，然后通过计算中标价以上的投标价的加权平均值来作为非竞争性投标的发行价。值得注意的是，目前财政部已对中标价格的确定进行了一定调整，规定从2003年起在确定中标价格时采用以下方法：标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。这种近似多价格拍卖的中标价格确定方法是比较科学的，但仍然有待进一步推广、改进。

5、根据供求情况采取灵活的招标方式

由于我国国债市场尚不发达，也不够完善，在实行以招标方式为主的前提下，可实行与承销方式结合的方式。另外也可以实行完全招标方式与直接向个人销售相结合的方式，这样可以建立两条筹资渠道：一是通过一级自营商和中介机构发行国债的渠道；二是直接向个人发行国债的渠道。两者的区别在于前者适用于大宗、中短期国债，后者适用于小规模的长期国债。这样通过其他发行方式与招标方式的配合可使国债发行方式趋于完善。同时还应采取以下措施加快国债发行方式竞争化。

1 加快推进国债发行市场化的进程。推行国债以拍卖方式发行。提高国债发行的透明度，创新竞争性发行机制，逐步实现国债发行的高效率和低成本。

2 改变国债发行的不确定性。建立国债的滚动发行机制，丰富国债市场的交易品种，满足财政的短期资金融资需求。

3 建立有效的国债发行信息披露制度，做到国债发行总额和大致品种结构的滚动公告。即：在本次国债发行的同时，对下一次国债发行大致情况，通过多种新闻渠道进行公布，使投资者有充分准备。

6、加快制度建设

我国的国债市场建立以来，得到空前的发展和壮大，不断的规范和成熟，但由于立法工作滞后，影响了国债市场持续健康稳定地发展。因此，为了建成一个高效率、低成本、规范有序的全国性国债市场，制定相关市场的法律法规。

首先，在国债发行机制的完善过程中，必须坚持国际经验与中国实际相结合，“洋为中用”的原则。我国的国债发行历史较短，市场化的运作刚刚开始，从发行主体到投资主体的行为运作都还很不完善。对于国债这个关系到国计民生、具有长期持久性的政策工具而言，仅靠摸索发展是行不通的。而世界上，尤其是发达国家，大多有较长的国债发行史，相关理论研究和市场运行经验都比较成熟、丰富。在我国的债券市场的建设过程中，借助大量有益的国际债券发行及市场建设的理论、经验和信息是非常必要的。但是只有在对国际经验既了解其基本原理，也了解其产生的经济、法律背景和文化传统、习惯的基础上，真正从中国的实际出发，而不是从教条出发，才能将外国有益的经验为我所用。

其次，还必须坚持规范与发展相结合，以严格规范的制度来促进发展。对新兴金融市场来说，起步阶段制度规范基础打得牢一些，日后的发展就会更稳、更快一些，市场发展的挫折成本也会降低。所以在尽快建立有效的国债拍卖发行机制的同时也必须加大力度，完善国债市场建设和管理的相关法律体系，使交易方式法制化，市场框架制度化，并增强国债市场的发行及交易的透明度，使我国的国债市场进一步规范化、市场化，从而推动国债市场稳健、持续、快速发展。

参 考 文 献

[1]贾丹丹.完善我国国债市场充分发挥国债功能[J].商业研究，2006 9

[2]李霏.我国国债市场发展的理性思考[J].财经理论与实践，2002 6

[3]另坚实.对我国国债发行方式市场化改革的思考[J].湖南商学院学报，2002 1

[4]周培胜.国债市场现状与国债场外市场规范发展分析[J].当代财经，2004

[5]高红霞.我国国债发行制度述评[J].汕头大学学报，2006