中国股市问题探讨及对策分析

中国股市发展的三个阶段

(一)、中国股票市场萌芽及最初探索阶段（1978-1991）

（二）、 全国性股票市场的形成和初步发展阶段(1992-1999)

（三）、股票市场的规范和发展阶段（2000至今）

二、中国股市存在的问题

（一）、生态环境急剧恶化。

1、股市的神经中枢出现严重紊乱。

2、股市的信用基础出现严重崩塌。

（二）、内在功能严重错位

1、股市脱离资源配置功能。

2、功能错位的后果。

（三）成长空间日益狭窄

（四）决策机制亟待建立

三、正视危机化解危机

（一）、政策建议

1、政府退出国有股东特权地位。

2、加强落实“三公”，原则的司法监督。

3、充分发挥股市的资源优化配置功能。

4、清除股市的“政策市”特征。

（二）措施要点

内 容 摘 要

 中国股市发展了接20年，但存在众多的问题，我们如何去改善才能让股市有健康的发展？本文阐述了中国股市的发展，发展中存在的问题，以及措施及建议。

中国股市问题探讨及对策分析

中国股市发展的三个阶段

(一)、中国股票市场萌芽及最初探索阶段（1978-1991） 

随着1978年经济体制改革大幕的拉开，股份制改革在城市开始初步试点。1984年城市经济体制改革试点工作会议提出“允许职工投资入股，年终分红”，城市集体企业、国营小企业开始股份制改革。随后，中共中央下发《关于经济体制改革的决定》，国有中小型企业也开始此项改革。股份制试点的铺开使得股票发行数量迅速增加，股票流通市场开始形成，股票交易日益活跃。

1986年11月14日，我国改革开放“总设计师”邓小平在北京人民大会堂会见美国纽约证券交易所董事长约翰·凡尔霖时，向来宾赠送了改革开放后我国公开发行的第一只股票——一张面额为人民币50元的上海飞乐音响公司股票，成为我国股票市场发展史上的标志性事件之一。

1、股票发行创“新纪元”

1987年1月，上海真空电子器件公司向社会公开发行股票，成为我国第一家实行股份制的大中型国营企业。该公司股票的发行，拉开了国营大中型企业股份制试点的序幕，股份制试点进一步扩大和深化。截至1990年底，我国共有4750家企业发行了各种形式的股票，共筹资42.01亿元。其中，公开发行股票筹资17.39亿元，非公开发行筹资24.62亿元。

2、股票交易由“暗”转“明”

为解决股票的流通问题，1986年，上海试办了股票的公开柜台交易。1986年9月26日，“飞乐音响”与“延中实业”两只股票率先在中国工商银行上海信托投资公司静安证券部柜台交易。为规范股票柜台交易，1987年1月中国人民银行上海市分行出台了《证券柜台交易管理暂行办法》。办法规定股票必须在经人民银行批准的证券柜台转让，同时放开了股票交易价格。随后，上海的股票交易柜台和股票交易数量均有所增加，到1990年，上海已有16个证券交易柜台和40多个证券交易代理点。

深圳的股票柜台交易始办于1988年。1988年4月7日，深圳经济特区证券公司开始受理深圳发展银行的股票转让业务。1989年又批准了3家信托投资公司设立证券部，从事代理发行、股票转让等业务。到1990年，深圳共有10个股票交易柜台。

3、证券交易所及中介机构“从无到有”

经国务院授权、中国人民银行批准，上海证券交易所于1990年11月26日正式成立，并于同年12月19日在上海开张营业。这是中华人民共和国成立以来 在大陆开业的第一家证券交易所。我国第二家证券交易所——深圳证券交易所也于1991年7月3日正式开业。

伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。

这一阶段是我国股份制改革起步初期，各项基本制度在探索中得以建立，整个市场规模较小。股票市场的发行和交易缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管。同时，对资本市场的发展在认识上存在一定的分歧。

（二）、 全国性股票市场的形成和初步发展阶段(1992-1999)

1992年邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。

1、第一次全国性的炒股热潮开始出现

 “过山车”般的行情让很多人看到了一夜暴富的可能，于是第一次全国性的炒股热潮开始出现。当时有一部名叫《股疯》的电影正在全国上映。著名演员潘虹饰演的一名女售票员为了一个一夜暴富的梦想，舍夫弃子，义无反顾地投身股市，最终上演了一幕悲喜闹剧。电影很精彩，但其反映的当时社会对于股市的盲目崇拜则更加深刻。

2、监管体系初具雏形

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1998年4月，国务院证券管理委员会撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

3、对股票市场的认识进一步深化

1999年5月19日，上证指数从1057点起步，掀起一波长达两年的牛市行情，使得这一天成为很多股市投资者难以忘却的记忆，并被誉为“5.19行情”。与此同时，当时一篇题为“坚定信心规范发展”的人民日报社论同样令人难以忘怀。文章把将5月19日以来的上涨定义为“恢复性行情”。

投资者从这次股市上涨中政策面的变化体味到政府对于股市认识的转变，在1996年底，《人民日报》将当时的股市上涨定义为过度投机，而如今则对股市的上涨抱以殷切期望，总体来看，在这一阶段初期，我国投资者还未树立正确的投资理念，加上市场规模较小，一时间投机之风盛行。而后监管体系的建立则起到进一步规范市场的作用，引导公众树立正确的投资理念，深化股票市场的经济晴雨表功能。

（三）、股票市场的规范和发展阶段（2000至今）

在经历了最初的懵懂和浮躁之后，我国股票市场终于迎来了一个相对规范和成熟的时期。1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使我国资本市场在法制化建设方面迈出了重要步伐，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，表明了政府推进资本市场改革发展的决心，以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设旨在解决发展过程中存在的深层问题，使资本市场的运行更加符合市场化规律。

1、法律体系的规范和完善

《中华人民共和国证券法》于1999年7月1日正式实施，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2005年10月全国人大修订了《公司法》和《证券法》，并于2006年1月1日开始实施。与“两法”的修订相适应，全国人大、国务院各部委对相关法律法规和部门规章进行了梳理和调整，基本形成了与“两法”配套的规章体系。

“两法”的修订和资本市场相关法律法规的完善，理顺了资本市场的法律关系，对推动市场的法制化、规范化意义深远。

2、股权分置改革让股市“脱胎换骨”

1992年5月，《股份公司规范意见》及13个配套文件出台，明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，由于持股的成本有巨大差异，造成了两类股东之间的严重不公。股权分置的产生主要根源于早期对股份制以及资本市场功能与定位的认识不统一，并且国有资产管理体制的改革还处在初期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

经国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革试点工作正式启动。同年9月证监会正式发布并实施《上市公司股权分置改革管理办法》，全面股改步入操作阶段。解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换，即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让的制度性差异。股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题得以解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，保护投资者特别是公众投资者合法权益。

3、证券公司综合治理“净化”中介市场环境

2003年底至2004年上半年，南方、闽发、“德隆系”等证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇严峻的挑战。整治初期证券公司全行业客户交易结算资金缺口640亿元，违规资产管理1853亿元，挪用经纪客户债券134亿元，股东占款195亿元；超比例持股99只，账外经营1050亿元。2004年中国证监会制定了创新类和规范类证券公司的评审标准，处置了31家高风险证券公司，同时支持优质公司在风险可控、可测、可承受的前提下拓展业务空间。

2007年8月，证券公司综合治理工作结束，证券交易实行客户交易结算资金第三方存管制度，改革国债回购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；严格市场准入，加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司等。证券公司运行与监管制度的完善是保持我国股票市场长期健康发展的基石。

二、中国股市存在的问题

（一）、生态环境急剧恶化。

1、股市的神经中枢出现严重紊乱。

由于市场的内在矛盾，特别是股权分裂问题迟迟也不能得到有效解决，因而市场的预期更加混乱无序，中国股市已经成为一个难以把握与预测并且难有明天的市场；由于在一系列问题上出现了接二连三的决策失误，中国股市就像一个“无头的苍蝇”到处乱碰乱撞。可以说，现阶段的中国股市已经成了没有自身供求关系、没有价格决定基础，没有内在选择空间的混乱和与无序的市场，市场发展的内在动力已经在相当程度上让位于外在推力。

2、股市的信用基础出现严重崩塌。

信用制度为股市制度之本。中国股市的政府信用、监管信用与市场信用都曾经出现崩塌。“国九条”不能得到正确读和有效落实套牢了整个社会，使得政府信用遭到了前所示有的重大伤害；管理层在基本制度上创新上出现了令人难以理解和难以忍受的犹豫和彷徨，从而错失良机。上市公司的造假、政府官员的寻租与证券公司的全行业危机交织在起，呈现全面加趋势和从隐性到显性的演化趋势。这些负面因素正在对号国股市产生前所未有的负面影响，导致中国股市所赖以生存与发展的生态环境与心态环境——社会环境、舆论环境与心态环境——都出现了自股市产生以来从未有过的严峻局面，市场存在与发展的信心也已经被前所未有的严重动摇。

（二）、内在功能严重错位

1、股市脱离资源配置功能。

股票市场的基本功能是资源的配置与再配置。从一定意义上说，股市发展的广度与深度取决于市场自身的功能与作用。中国股市最根本的制度缺陷，是市场与上市公司中普遍存在着股权分裂的制度结构，使得大股东与流通股股东与生俱来处于制度上的不平等状态，市场成为大股东“圈钱”的工具，流通股股东成为砧板上的俎肉，听任大股东利用市场所固有的制度缺陷肆无忌惮地进行蹂躏。由于市场的严重行政化与非市场化倾向，股市的内在机制出现了多重扭曲，竞争不能成为主导机制，要素不能成为整合对象，使得股市的资源配置功能几乎丧失殆尽.在凑合、组合与整合的资源配置选择中，中国股市的大多数上市公司充其量处于组合状态，离要素的整合功能及其机制相去甚远。股市不能有效发挥资源优化配置的功能与作用，基生存空间就必然被大大挤缩；股市不能发展成为现代金融体系的核心，其生存条件就必然日益恶化；股市长期处于边缘化的状态下运行，并且长期背离国民经济的整体走势，其发展动力与内在潜力就必然逐渐削弱，并且会逐步演化为行政权力的附属与附庸。

2、功能错位的后果。

（1）、引发或加剧了各种市场问题。

 第一、上市公司总体质量持续下降。

政府为了加快国企风险向股市转移，利用其发行审批权，以可实现风险转移的大小而不是效益标准，将上市额度优先配置给国企，并规定好企业要搭配差企业，或者上市后再收购差企业。基于企业上市前的业绩水分，加上上市后效率低下，使上市公司总体业绩呈持续下滑趋势。

第二、股权不平等。

国企改制上市公司股权划分的问题在于，作为国有股利益群体一员的监管者允许国有股东特权的长期存在，使国有股东能凭借控股地位不断掠夺公众股东。对国有股东而言，如果上市公司能够长期存在，其自身又没有资金方面的急需，上不市流通就是最好的选择。因为这样既可以实现初次高溢价发行，又可以进行自己不参与的高价配售和增发股份，不断从公从股份那里“圈钱”，从而不用投一份钱而坐享国有资产增值之利，还能够将上市公司资源不断转移到关联企业。这种根本违背“三公”原则的股权划分已成为困扰中国股市发展的最大问题。

第三、上市公司行为不规范。

国有控股特性决定了上市公司仍然听命于政府，流通股东无法真正行使“用手投票”权，“用脚投票”机制也难于发挥作用。企业经营机制并未发生根本转变，企业把吃财政和银行“大锅饭”的手段移植到股市中来，不惜通过隐瞒亏损、夸大利润、造假报表来达到“圈钱”目的，而政府出于与上市公司利益的一致性，对恶意“圈钱”行为姑息迁就，即使查处也不进行严厉制裁，保护投资者利益便成为一句空话。

第四、股市与实体经济背向而走。

政府对股市实行逆向调控：经济趋好时，出台利空政策，以挤压市场泡沫；经济趋淡时，出台利好政策，以加快上市和风险转移速度。这两方面的原因导致股指、筹资和交易规模都呈现出与实体经济背向而走的态势，“边缘化”现象越来越明显。

第五，“政策市”和投机性特征明显。

中国股市之所以成为“政策市”，是因为政府既有干预股市的内在激励，又有干预股市的有效手段。由于股市缺乏投资价值，而政府又有影响股指的强大能量，投资者正确的投资理念无从形成，不得不把注意力放在对政府政策和行为的预期上，形成浓重的市场投机气氛，大投资者坐庄炒作，甚至通过与上市公司串谋来操纵股价，小投资者则习惯跟风，追涨杀跌。

（2）、加剧了金融系统风险累积

第一、股市风险吸纳效应逐渐减弱。

相对于快速扩张的信贷规模而言，股市扩张速度在下降；由于业绩滑坡，不少上市公司丧失了再融资能力，转移资源和提供担保的能力下降；随着绩劣公司的增多，股权质押在降低信贷风险方面的效应也在减弱。

第二、股市自身风险不断累积。

股市风险累积状况可以用泡沫程度来衡量。股市泡沫就表现为市场股价高出理论价格的差额。1995年后我国股市风险逐渐增大，2000年达到最大，之后由于2001年下半年以来的股指持续下跌和2003年以来的上市公司业绩改善，风险程度有所下降，但仍然明显存在，并且2006年、2007年又达到有史以来的最高。

第三、股市风险溢出效应不断增强。股市风险溢出有直接和间接两种方式。我国股市风险的直接外溢主要通过上市公司、证券公司和法人投资者3条渠道：通过上市公司的风险外溢；通过证券公司的风险外溢；通过法人投资者的风险外溢。股市风险间接溢出主要有财富将就、投资效应和公众心理效应3条渠道。

（三）成长空间日益狭窄

中国股市生存危机的第三重表现是成长空间危机。股权分裂是中国股市中最重大的制度隐患，也是中国股市中制度走偏、制度复原的最重要制度根源。在股权分裂问题没有得到彻底与有效解决之前，中国股市就很难摆脱进退维谷和不死不活的境地。

（四）决策机制亟待建立

中国股市生存危机的第四重表现是决策智慧危机。中国股市从来都不缺市场智慧，但却明显缺乏政治智慧，在重重掣肘的决策机制与决策格局下，中国股市决策的政治智慧似乎已经枯竭。2004年在落实“国九条”中所出现的时间错位、时机错位与时序错位给市场带来了重大伤害，加深并且恶化了市场中本已存在的信心危机和信任危机。

三、正视危机化解危机

中国股市走出困境并走向坦途，取决于三个方面的因素：对股市、银行与整个国民经济关系的认识；对股市的现实必须有一个正确的判断和分析；股市的基本制度创新能否取得实质性的突破。

（一）、政策建议

1、政府退出国有股东特权地位。

政府必须清醒地认识到，要获取收益必须付出成本，利用国有股东特权获取收益也是有成本的，那就是其权威的丧失和信誉的降低。

2、加强落实“三公”，原则的司法监督。

要彻底摈弃政府利益就是国家利益从而高于个人利益的传统观念。国有股特权的受益者是政府部门，地方政府、企业内部人、官员等特定群体，他们的收益以公众股东的损失为代价。因此，要加强对国有股东退出特权地位的司法监督，对恶意“圈钱”，信息披露不真实、不及时等侵犯公众股东权益的违法行为严厉惩处，追究有当事人的法律责任。

3、充分发挥股市的资源优化配置功能。

摈弃上市公司选择上的经济成份，社会效益标准，以经济效益基础上的市场定价为标准，停止向股市转移国企风险，允许高效率的民营企业上市，扭转民为迎合企业“圈钱”，需要而放宽再融资条件的做法，严格执行退市制度。

4、清除股市的“政策市”特征。

监管者要把注意力真正转移到规范市场秩序、保护投资者利益方面，降低对股指的关注和调控。就目前来说，要改变试图通过培育需求来推动股指上升的做法，我国股市疲弱不振的原因在供给方面，不在需求方面，如果股市具有投资价值，资金必将源源流入。

（二）、措施要点

1、彻底摒弃“股市要为国有企业的改革与发展服务”的管理方针，让股市成为真正的市场，让国有企业去适应股市，利用肌市实现“转制”及谋求发展。

2、放开一级市场，股票发行实行登记制并使发行者承担发行风险。任何自然人和法人，都可以依法申请组建军股份有限公司并向社会募股。

3、市场选择上市。股份有限公司发行成功之后，股票便可在代理发行的证券公司挂牌转让，这是公告牌市场。公司的全部股票都具有同等的流通权。

4、证券交易所要“非行政化”。沪深证券交易所要恢复会员制，成为独立的企业法人，不应再是证监会的下属机构，其会员是全国资质良好的证券公司。

5、证监会要致力于监管，不要再对公司的发行、上市进行行政性审批。监管是证监会及其分支机构要依法严格监管股市的各类主体及运作全过程，依法惩处各种违法违规行为。

6、妥善处理“股权分置”问题。这是造就健康股市的必要条件。

7、要切实完善法制。要从现行法规中去掉不符合现代市场经济一般准则的规定；要充实为造就健康股市所必需的规定；对于股市各类主体的违法违规、弄虚作假行为，要有详细的处罚规定。要切实严肃执法，不使法规“软化”

8、推进市场主体的产权制度改革。竞争性领域的国有控股上市公司应当限期“民营化”。证券公司应当逐步“民营化”。

9、在适当时候推出“做空”机制，法规应当为此预留空间。

此外，作为股票市场改革的必要配套，还需要同时进行政府方面的改革。一要切实转变政府职能，使各级政府真正地不再充当“运动员”；二要解决好各级政府的权限过大的问题。惟有如此，才能使地方政府的“扩张冲动”得到遏制，对地方证券市场的干预弱化；进而，也才以使改革措施所可能带来的风险能得到有效控制。

参 考 文 献

1、《投资与证券》2005年第1期

2、《投资与证券》2005年第4期

3、《投资与证券》2005年第5期

4、《投资与证券》2005年第8期

5、中国投资报