“中航油”事件透视金融衍生工具的利弊

一、“中航油”事件始末简述。

二、对金融衍生物的的认识。

1、金融衍生物的形式。

2、金融衍生物的历史简述

3、金融衍生物在群众的认知度。

三、近年来国际金融投机事件的简述。

1、英国巴林银行破产事件

2、日本三井住友银行事件

3、德国MG集团石油事件

四、金融衍生物的利。

五、金融衍生物的弊。

六、结论。

内 容 摘 要

【摘要】 目的 探讨企业使用金融衍生工具对金融风险和价格风险的进行规避的可行性。方法 通过中航油事件，结合金融衍生工具在发展过程中的典型个案进行论述。结论 金融衍生工具的存在利大于弊。

【关键词】 金融衍生工具 期货 期权

“中航油”事件透视金融衍生工具的利弊

一、“中航油”事件始末简述。

十年前有一个叫尼尔·里森的英国人，几乎是在一夜之间成为世界传播媒体关注的焦点，同时也惊动了国际刑警，成了头号通缉犯，里森如此名声雀跃是因为他毁了英国百年老号――巴林银行，而自己的结局自然是锒铛入狱成了阶下囚，对于里森为全世界有投资欲望的人们上的那堂生动的金融课，也许很多人还记忆犹新。如今出狱后的利森已经转了行，做了一家小小电影院的领位员，过起了平凡人的生活。他在工作之余，写了一本书，名为《我是如何搞垮巴林银行的》。回头一望，红尘滚滚，黑幕重重，什么英雄狗熊，成也萧何，败也萧何！

现如今似乎是历史轮回，这次轮到一家曾经名噪一时的海外国企，一家曾经在新加坡被评为公司治理水平高及“最具透明度”的优秀企业――国内专责供应航空燃料的中国航油集团（下称中航油集团）下属的海外子公司中航油新加坡股份有限公司（下称中航油），因为从事石油衍生品交易，招致5．5亿美元巨额亏损，于11月30日向新加坡高等法院申请破产保护。消息传出后，该事件很快成为各大媒体关注的焦点，甚至引起了新加坡政府的高度关注，新加坡总理兼财政部长李显龙和新加坡贸工部部长林勋强均表示，当局将会彻查这起事件。

作为一个金融工作者的我在听到“中航油”事件后，不仅想起1998年东窗事发的“株冶事件”，那是以悲剧收场的“中国期货第一役”。当时湖南省株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期货投机业务须报总公司主管部门审批的规定,未经批准违规从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐跃东，则利用曾维伦授予的权力在伦敦金属交易所(LME)，超出既定的期货交易方案，大量卖空锌期货合约，卖空量超过其年产量，最后被迫平仓造成巨额亏损。从1994年5月17日至1998年12月31日，亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元。中国企业第一次跨出国门参与国际期市套期保值，但留给我们的是14亿元的深刻教训，导致中国期货市场的发展停滞，甚至引发中国是否需要期货的市场争论。

时隔17年，“中航油事件”再现旧日噩梦。根据中航油日前披露的信息，自2004年10月以来，国际原油价格猛涨，导致该公司必须为未平仓的衍生品仓位注入数额巨大的保证金。由于无法为一些投机性质的交易补仓，中航油被迫在亏损的情况下结束部分仓位。从10月26日致11月29日，中航油累计亏损了大约3.9亿美元，而目前还正在结束其他的仓位，此项可能还会导致大约1.6亿美元的亏损，

一位曾在国外长期从事石油衍生品交易的专家指出，他在中航油的英文公告中发现，该公司描述其平仓行为时，使用了"counter-parties"这个词语，中文可解释为"交易对方"。由于在场内交易中，即在期货和衍生品交易所进行的交易中，买方或卖方只作为整体而存在，并不存在特定的交易对方。因此,中航油所进行的石油衍生品交易，有可能是在OTC市场，即场外市场进行的。另一位业内专家则指出，中航油是栽在航煤限价保顶期权上。航煤限价保顶期权是在纸货市场上交易的一种石油衍生品，简单地说，它的卖出方，将保证对买入方履行义务，在期权规定的价格上限，提供规定数量的航空煤油，当然，这时期权的最后了结，并不通过实物交割，而是通过资金结算。中航油就卖出了大量此种期权。由于前期原油暴涨带动航煤价格上扬，中航油卖出的保顶期权又陆续到期，这样，中航油就必须承担当时航煤价格高出期权限定价格那部分的损失而导致了巨额亏损。

目前中航油事件还在调查之中，许多细节还有待公报，但我们应该看到随着中国加入WTO的进程不断深入，中国经济已经慢慢的融入了世界经济大潮之中，象“金融衍生工具”这样曾经只是人们茶余饭后谈资里的猎奇对象，现在借助现代化的传播手段已经不知不觉走进了我们的生活，在这里我想利用这样一次机会来尝试性地讨论一下金融衍生工具的利弊。

二、对金融衍工具的的认识。

 首先我们从形式、历史、认知度来了解一下金融衍生工具。

1、金融衍工具的形式

衍生工具是英文（Derivatives）的中文意译。其原意是派生物、衍生物的意思。金融衍生工具通常是指从原生资产（Underlying Asserts）派生出来的金融工具。金融衍生工具的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生工具交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。现在国际金融市场上的金融衍工具已经种类繁多，而将来在活跃的金融创新活动中，还会有更多的金融衍生工具推出。

金融衍生工具主要有以下分类方法：（1）、根据产品形态。可以分为远期、期货、期权和掉期四大类；（2）、根据原生资产大致可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品；（3）、根据交易方法，可分为场内交易和场外文易。

中航油这次爆炒的投机行为从商品形态来说属于期权，从原生资产来说属于商品，从交易方法来说属于场外交易。

2、金融衍生物的历史简述 

1973年，二战后建立的国际货币体系――布来顿森林体系走向崩溃，浮动汇率制取代了固定汇率制；一发而牵动全身，金融自由化和金融创新浪潮席卷全球，各国纷纷放松或放弃了对利率的管理，放宽了对金融业的限制；石油危机导致全球能源价格上涨，世界性通货膨胀加剧。国际金融市场动荡不安，利率、汇率、股价波动剧烈而频繁。置身其中的投资者、筹资者和业务经营者时刻面临着市场波动带来的风险，他们迫切需要一些新的金融工具作为风险管理的手段，这样，以期货、期权等为主的金融衍生工具应运而生并得到蓬勃发展。

1972年5月16日金融期货诞生于美国芝加哥商品交易所，1973年4月26日芝加哥期权交易所成立推出标准化的股票期权并正式挂牌交易，这标志现代意义上的金融期权诞生，据不完全统计到2000年为止，金融衍生工具的余额为95万亿美元。

3、金融衍生物在群众的认知度

在琳琅满目品种繁多的金融衍生工具中最为群众熟悉就是外汇期货和股票价格指数期货，在港奥台地区和广东地区买卖外汇期货和股票价格指数期货被叫做炒“孖剪（英语保证金的方言译音）”，最常见的外汇期货交易是英镑、日元、德国马克和瑞士法郎，而最常见的股票价格指数期货交易是香港恒生指数。

外汇期货在群众中的认知度最高，但它是乔装传入国内的，因为到目前为止我国还没有对外汇期货之类的金融衍生产品进行准入立法，那些经营外汇期货的经纪公司，大多是打着经营商品期货的幌子进行半公开的非法交易。 

进行外汇期货交易的个人一般情况下需要在经纪公司开设一个不少于五万元人民币的帐户，而每口货的保证金因公司而异，一般是八千元人民币，最常见的交割方式是公司内对冲，因为门槛比较高，所以一般的投资者很难涉足。但金融衍生工具在投资者中的认知度却很高，在香港有这样的一句俗语：就是买菜的阿婆都会炒两手“孖剪”。金融衍生工具有如此知名度不仅因为有量子基金的索罗斯赚钱赚出了名，而且还因为有的美国安然、英国巴林这样一些百年老号亏出了名。

三、近年来国际金融投机事件的简述。

金融衍生工具诞生的那一刻，虽然没有比基尼岛上的蘑菇云那么震撼，可之后围绕着金融衍生工具却留下了许多难忘并值得深思的故事，在这里先让我们回顾一下历史。

①、英国巴林银行破产事件：杠杆效应——从个人失误到银行倒闭

1995年2月26日，新加坡巴林公司期货经理尼克·里森投资日经225股指期货失利，导致巴林银行遭受巨额损失，合计损失达14亿美元，最终无力继续经营而宣布破产。从此，这个有着233年经营史和良好业绩的老牌商业银行在伦敦城乃至全球金融界消失。目前该行已由荷兰国际银行保险集团接管。

事情表面看起来很简单，里森的判断失误是整个事件的导火线。然而，正是这次事件引起了全世界密切关注，金融衍生工具的高风险被广泛认识。从里森个人的判断失误到整个巴林银行的倒闭，伴随着金融衍生工具成倍放大的投资回报率的是同样成倍放大的投资风险。这是金融衍生工具本身的“杠杆”特性决定的。

著名的巴林银行破产事件堪称金融衍生工具操作失败的经典案例。此次的中航油事件与巴林银行事件有一个惊人的相似之处，就是高层个人失误导致的机构巨额损失。必须建立机构高层人员的约束机制是两起事件带给业界的共同启示。

从巴林银行倒闭案开始，欧美金融界人士开始关注如何约束机构内部成员的个人行为，从而避免由个人行为导致的无可挽回的巨大损失。业内关于完善监督机制、限制个人权限的讨论一直不曾间断。

②、日本三井住友银行事件：盲目自大——从期铜大鳄到损失40亿

如果说巴林银行的倒闭事件警醒了欧美金融界，那么，三井住友银行在期铜上的巨大损失给亚洲带来的震撼绝不亚于巴林这枚重磅炸弹。

在日本经济高速增长的上个世纪80年代，日本对铜等基本金属的需求殷切。从事铜贸易的住友商社在LME期铜交易上也有很大影响力，其首席交易员滨中泰男控制着全球铜交易量的5％。然而，到上世纪90年代中期，日本经济逐渐走向衰退，对基本金属的需求明显放缓，而此时滨中泰男手中却持有大量多头头寸。于是，他拉高现货价格，从而带动期价，对空头形成挤压，希望逼迫空头止损离场来达到令自己全身而退的目的。索罗斯在深刻洞察了供需的基本面之后，联合了一家欧洲的大型基金及加拿大的矿业大王猛烈抛空，与住友展开了一场多空大战。

自1996年5月31日起的34个交易日，LME（伦敦金属期货交易所）铜的价格由2712美元跌到1740美元，住友商社亏损26亿美元，此后因恐慌导致的大量抛盘把这一损失进一步扩大到40亿美元。由于该事件影响，期铜指数进一步下跌，受住友三井银行事件影响倒闭的公司不计其数。正是这个期铜大鳄，在1996年5月31日起的短短34个交易日里亏损了40亿美元。

盲目自大的心理导致了大型机构不考虑市场规律极端投入，即使个别大户有力量在短期内操纵和控制国际市场，但从长期来看，如果其入市方向与国际基本面相反，最后的结局无异于以卵击石。中航油事件在很大程度上与三井住友事件有着相似之处。中航油事件中的主事者陈久霖就像当年三井住友的滨中泰男一样自信满满，当整个事件东窗事发的的时候陈九霖还自信的说“再给我五亿美元，我就能翻身”。但是，市场最终打击了他们的自信。盲目自信给机构带来巨大损失的事件，中航油不是开端，也不会是终结。

③、德国MG集团石油事件：潜在风险——从规避风险到制造风险

与前两起事件不同，德国MG集团美国子公司MGRM的金融衍生工具操作失败本质上不是由于过度膨胀的利益欲望驱使，实际上，这是一起本意为规避风险最终却制造了风险的事件。它使人们进一步认识了金融衍生工具的特殊性，更明确了金融衍生工具在起到规避风险作用的同时可能引发更大的风险。同时，促生了学界对于金融衍生工具操作中规避风险问题的讨论。

1992年，从事工程与化学品业务的德国MG集团美国子公司MGRM为了与客户维持长远的关系，签订了一份10年的远期供油合同，承诺在未来10年内以高于当时市价的固定价格定期提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品。为了规避这个合同可能产生的风险，MGRM买进了大量的短期原油期货，并在期货转仓时，扣除提供给客户的数量，以剩余的数量装仓至下一短期期货合约。

但是，石油价格自1993年6月开始从每桶19美元跌至1993年12月的15美元，MGRM面临庞大的保证金追缴，但其长期供油合约收益还未实现，庞大的资金缺口逼迫子公司向母公司寻求资金援助。幸好，MGRM公司的母公司MG考虑到可能存在的风险，及时作出了撤换分公司高层并且平仓的决定，把损失减到最小。尽管如此，子公司投资不当给母公司造成的10亿美元损失已经无法弥补。

以上三个案例是过去十多年中由金融衍生工具引发的机构巨额亏损事件中的一部分，其他损失较小的金融投机事件更是不胜枚举。联系此次的中航油事件，不难得到一些启示。类似事件通常与机构的一夜暴富心理分不开，同时，机构内部在人员管理和职责设置管理方面往往比较松散。如果考虑到巨额投机回报伴随的巨大风险，同时长远思量投机行为给机构信用带来的影响，暴富心理是可以克服的。对于机构内部监管机制来说，逐渐摸索、找到合理的方案并不是难事。 

四、金融衍生工具的利。

从金融衍生工具的发展史我们可以知道，金融衍生工具是投资者、筹资者和业务经营者用来应对国际金融市场动荡不安的一种风险管理的手段，在这里可以举个例子来说明一下动荡的的金融市场对经营者的风险。

2002-2004年由于美元汇率的大幅贬值，使得欧元区内的大型出口企业承受了巨额的汇兑亏损，其中德国大众集团仅汇兑损失就达到数亿欧元。面对巨额的汇兑亏损，德国大众的营运成本大幅上扬，业务拓展全面萎缩，大众公司被迫进行战略调整。由此可见，在巨大的金融风险面前，即使是象德国大众这样的特大型企业也会束手无策，更何况其他中小企业。为了避免巨大的系统性风险，企业要参与国际竞争就必须运用金融市场上各种衍生工具来规避风险。

期货、期权等衍生工具既是投机的工具也是常用套期保值的手段，用它们来投机是很危险，这是由金融衍生工具本身的“杠杆”特性决定的，但用它来做企业经营的风险控制则是很好的工具。特别是处在产业链条下游的化工企业，通过衍生工具交易对化工原料价格进行套期保值，可以控制原材料的价格风险。

现在，越来越多的国内企业参与到国际贸易中去，对煤、油、钢、等原料类进出口越来越多，许多大型企业实际上面临各种各样的经营风险，如石油类公司油价波动的风险，外汇黄金价格波动的风险、上汇率巨幅震荡的风险，原材料价格巨幅波动的风险等风险的影响，而这些风险都可以有效的利用期货等衍生金融工具进行对冲从而控制风险，使企业能更加集中精力于生产与销售。

中航油东窗事发后，有人把事件的根源归咎于目前愈发繁荣的金融衍生工具市场。实际上，金融衍生工具本身的出现是应了市场对于规避金融风险的需求，利用金融衍生品市场进行套期保值是国际许多大型企业一贯的做法，IBM、美孚这些跨国公司莫不如是。

鉴于金融衍生工具在国际金融市场和国际贸易中规避风险的积极意义，国务院在1999年制定《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，中国证监会先后批准了中石化、中石油、中化集团以及中国航空油料集团公司等７家石油进口量较大的公司，可在境外期货市场从事套期保值业务。并规定其期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超过进出口配额、许可证规定的数量，期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配等。

中国政府的经济管理政策一向稳健，它对金融衍生工具的态度就很好的说明金融衍生工具对经营和发展是有利的。

五、金融衍生工具的弊。

我们说金融衍生工具的主要弊端是指金融衍生工具在国际金融市场的投机过度，美国著名投资家沃伦·巴菲特将金融衍生工具比喻成“大规模杀伤性金融武器”，这也是金融衍生工具千夫所指之处。

但我们也应该看到投机是套期保值得以实现的必要条件，若没有投机，套期保值者将缺乏交易对手，价格风险就无法转移，投机者是国际金融市场价格风险的承担者，投机是期货市场不可或缺的润滑剂。国际金融市场若没有套期保值者，也就失去存在的必要；若没有投机者，套期保值功能就无法发挥，两者相辅相成，缺一不可。如果监管管理机构管理得当，通过投机者的贱买贵卖，可以实现价格均衡和防止价格的过分波动，并创造一个连续的市场。只有投机处于信息不对称和操纵价格的时候，这会出现价格剧烈波动。

期货等衍生工具的使用对防范相关的金融风险和价格风险起了关键的积极作用。另一方面，如果不正确地进行使用，比如进行过度衍生工具投机交易，确实会引发灾难性后果。象巴林银行、三井住友银行、德国GB集团和中航油利用金融衍生工具投资失败而引发公司金融危机的案例国际上不胜枚举。

中航油事件的巨额亏损从表面上看是金融衍生工具若的祸，如果真要追究责任的话，进入操作阶段，不考虑金融衍生工具潜在风险的不恰当操作手段才是最终导致风险出现的源头。如果中航油的期货期权操作能够按照现行的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》和《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》两条法规的指引进行风险管理，我想也不会导致最后的巨额亏损。

六、结论。

通过以上的论述，我们充分了解到，金融衍生工具不是洪水猛兽，金融衍生工具也不是一个可怕的妖魔，金融衍生工具会不会产生风险不在于金融衍生工具本身，金融衍生工具作为一种金融交易工具本身是无辜的。罪在于不当使用它的人。就好比服用安眠药，有人因为喝安眠药生命出危险是因为他自身服用过量，是他自己万念俱灰不想活了，而与安眠药本身并无多大关系。

其实中航油内部有严格的期货期权交易规范。每位中航油的期货交易员，每笔交易损失 20 万美元以上时，继续交易与否要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过 35 万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致 50 万美元以上损失的交易将自动平仓。换句话说，中航油 10 位交易员的损失额上限本来只有 500 万美元，但何以最后却亏了5.5个亿呢？看来问题还是出在人的身上。

金融衍生工具绝对可以帮助企业控制风险而不是放大企业的风险，只有在不当使用的情况下才会放大企业的风险，给企业经营带来危险甚至导致企业的破产。 

根据美国宾州大学沃顿商学院的教授 Wayne.Guay 和麻省理工学院斯隆管理学院的教授 S.P.Kothari 合写的一篇论文。他们随机抽取了 234 家非金融企业的财务决算做为研究样本。从调查的情况来看，大型企业所使用的金融衍生工具不是多了而是少了，以至于还不足以有效的对冲他们面临的各种金融和价格风险。

我们必须牢记，金融衍生工具市场是一个零和博弈。如果是正常的套期保值，它的优势在于用一个固定的价格对冲未来的市场风险，它做不到让你赚，但能够保证你不赔。可如果进行投机，情况就完全不同了，因为是零和博弈，你赚了必定是有人赔了。相反的，你赔了必定是有人赚了。

最后我们可以这样认为，金融衍生物的存在利大于弊，可他却是一把双刃剑，如果你不会武术就少舞刀弄剑。

参 考 文 献

陈永生.金融市场概论.四川人民出版社

祝小兵.金融市场.上海三联出版社

（美）戈登.伟大的博弈.中信出版社

汪红.企业投融资风险及规避策略.中国经纪出版社

陈耀华， 盛立军 ，潘蒂等.金融企业投资策略与操作. 中华工商联出版社