基金业绩评价研究

一、数据收集

1、数据来源2

2、基金分类2

4、资产配置3

6、重仓股4

二、业绩研究4

1、历史业绩4

2、业绩指标5

3、基金费率7

4、基金的内部结构指标7

三、基金经理的分析选择9

内 容 摘 要

对基金的分析难以得到具有操作价值的结果，必须定量和定性分析结合使用，分析大量历史数据才能较好地把握一只基金的投资风格与策略。收集的数据通常要包括一切可以用来量化分析的东西，资产状况，持仓情况，行业分布等等。

关键词：基金公司 基金经理 回报率 投资行业 重仓股票

基金业绩评价研究

基金是指将许多投资者的资金汇聚在一起，聘请专业经理进行投资管理，以期获取收益。通过投资基金，普通投资者可以分享专业经理的投资能力。

基金可以在许多维度划分为多种类型。按募集方式可以分为公募基金和私募基金；按投资标的可以分为股票型、债券型、混合型、QDII、商品型等； 按主动管理程度可以主动型、指数增强型和被动指数型； 按交易方式可以分为开放式、封闭式、ETF、LOF等；此外还有各种特殊类型。

基金第一重要的属性是业绩基准，本文将重点讨论如何评价一支基金的业绩。一、数据的搜集

对基金的分析很多时候是非常主观的、难以得到具有操作价值的结果。所以必须定量和定性分析结合使用，并正确把握一只基金的投资风格与策略。才能够得出有效的结论以指导我们的操作。

1、数据来源

一般来说，国内最好的基金相关数据来源是Wind资讯，但是这个对于个人不太现实，也可以考虑使用天天基金网之类的网站收集基本的信息，如果只是需要分析少量基金，直接从基金的定期报告中收集数据是最好的。收集的数据通常要包括一切可以用来量化分析的东西，资产状况，持仓情况，行业分布等等，总之，一切跟数字沾边的通常都是要收集的。

2、基金分类

首先应该对基金进行分类，在分类基础上进行的同类对比才是有意义的。然

后可以分析的包括资产规模，资产配置，行业配置，重仓股和历史业绩。分类一般分为两种方式，一种是按照大类资产配置进行的分类，这也是证监会所使用的分类，比如股票型基金，债券型基金，简明易懂。另一种是主题分类，按照这个基金投资的主题或者叫风格进行分类，比如说华夏大盘基金，XX中小盘基金，或者什么有机增长，新兴行业。

 证监会分类体系分的不太细致，会造成分析结果不准确。比如债券型基金中其实分为纯债型基金（只投资债券，不包括可转债），偏债型（或者叫一级债基，即不投资股票，但是可以投资可转债，可打新股），偏股型（二级债基，可少量投资股票）。非官方的分类体系通常会分的更细致，便于从不同角度进行分析，常见的有Wind分类，申银万国分类等。

 主题分类体系其实是学国外，国外的基金投资范围极其宽泛，所以通过设置投资主题来体现其独特风格和可预期的回报，比如，XX金砖四国废品回收主题基金，然后该基金投的全是相关的公司且只投资这种公司。对于投资人来说，如果看好这个领域，觉得收废品发展有前景，那自然就会被吸引。但是国内的公募基金由于投资范围的严格限制，多数时候主题也就是个噱头。

3、资产规模

 在资产规模层面，通过定期报告，可以看到基金规模的变化，这种变化对于基金的业绩是有影响的，比如规模过小有流动性问题，影响投资回报水平；规模过大有投不出去的问题，影响投资效率。有些时候，资产规模的变化还反映了一些其他投资者对于这家基金态度的变化，尤其一些大户的态度，是需要进行考虑的，是否这只基金的内部出现了未披露的问题。

4、资产配置

 通常我们说到大类资产配置，指的就是这只基金在股票/债券/现金上的资产配置情况，这个比例非常重要，直接反映了基金是否按照其类型进行投资，反映了基金经理真实的想法。例如有的基金经理在路演时对于股票市场不太看好，结果季报出来显示其负责的基金加了好几个点的股票仓位，这类基金经理负责的基金要尤其小心。

5、行业配置

 这里主要以股票型基金为例说明，如果是债券型基金，那么就应该是所投债券对应的行业。行业配置一般考虑两点：

 第一，是与全市场平均行业分布水平（比如参考沪深300指数行业分布）相比，基金的行业配置是否偏离，偏离的原因是什么，潜在的风险和回报是什么。我们经常会看到一些基金经理在某段时间大幅加仓某个行业，因为他很看好，那么对投资者来说，我们就要考虑是否认可他的判断，即使认可了，仍然要考虑自己整个FOF组合的行业分布情况，假设投资人的组合里5只基金全都看好一个行业，那就是这行业再有前途也不能这么投，风险太大了。通常FOF组合追求的是平均水平基础上小幅度的偏离，否则投资人不如直接买一只基金就是了，没必要做组合。当然如果是一些主题型FOF，不适用于上述情况。

 第二，是根据历史数据，来看基金对于不同行业的判断，要与基金经理自己的投资策略去印证，一定程度上可以反映基金的行业研究水平。

6、重仓股

 这个其实没有那么重要，因为基金只会披露10只重仓股票，除非投资集中度很高的基金，否则10只股票在整个基金中占的份额不会太大。但是仍然可以作为反映基金投资策略和思路的一种方法。

二、业绩研究

1、历史业绩

 业绩是最重要的定量分析指标之一，对业绩的研究应该包括横向比较和纵向比较，横比就是和同行业比，这个要客观看待，一般来说，一支好的基金很少会在短期比较中经常处于全行业前1/4水平，但是长期比较中他们往往排名靠前，避免受到基金短期业绩波动的影响，要长期综合地去评价一只基金的业绩。纵比就是和自己比，要分析一只基金业绩的变化背后的原因，然后去和基金经理的投资策略/行业配置做验证，看是否可以解释这种变化。举个反面例子，我们投过一只基金，业绩一直挺稳定且符合策略的，但突然连续2个季度波动明显，我们分析了其持股和行业，无法解释这种变化，问基金经理也是敷衍我们，最后只好从组合去掉了，后来才知道是做了一些为同门基金抬轿子的事情。

2、业绩指标

 除了一般业绩表现外，还应该考虑加入夏普比率，波动性等指标进行分析。

 业绩基准的定义参照CFA机构的建议，业绩基准必须满足如下条件：1）明确性（成份证券和权重必须清晰定义）2）可投资性（必须可以持有/复制业绩基准组合）3）可度量性（业绩基准的收益率是可以被精确和定期计算的）4）合理性（业绩基准必须符合投资经理的投资风格和投资专长）5）事先设立（应在评估投资经理业绩表现之前设立）

市场现状目前，大部分主动公募基金声明了业绩基准，但少有基金严格参照业绩基准进行投资，少有基金公司按照基金相对于自身业绩基准的主动收益率来考核基金经理。投资者在评价和挑选基金时，也很少参照基金各自的业绩基准。即使是专业的基金评价机构，也常常使用统一的指数如沪深300来进行评价。近期，一些基金评价机构开始将主动收益率纳入评价指标，并对此进行宣传，这是可喜的进步。

如何利用业绩基准业绩基准是投资者和基金经理沟通投资意图的最高效工具。基金经理应该以业绩基准为中心，在其一定领域内进行主动投资管理。在理想的情况下，投资者（尤其是机构投资者）可以首先在战略资产配置的层面上，选择若干种不同的业绩比较基准，并配以权重，然后从跟踪每种业绩比较基准的基金中，挑选主动收益率表现最好的具体产品。

主动收益率主动收益率定义为基金收益率与其业绩基准收益率之差。我们推荐基金评价机构、基金公司提高主动收益率指标在评估考核体系中的权重。这一方面督促基金对各自的业绩比较基准负责，提供专业和个性化的服务；另一方面引导投资者把精力投入到更为重要的战略资产配置上。

业绩分析是主观的 ，在分析时应该做到1） 考察一个组合，设我们拥有其收益率时间序列，以及各期投资组合头寸2） 我们可以用各种业绩归因技术将其收益率分解为几个来源之和。例如CAPM将收益率序列分解为系统性收益率和残差收益率两个序列之和；再如多因子模型将收益率序列分解为K个因子（行业、风格）上的组合收益率序列以及1个特异（specific）收益率序列之和。3） 主观性就出现在第3步：分解到各个来源的几个收益率序列，你认为哪些是技术，哪些是运气？如果一个收益率来源被认定为运气，那么它就不能参与各种业绩指标的计算（例如信息比率IR）。例如采用CAPM将收益率分解为系统性收益率和残差收益率两个序列时，我们通常认为前者是运气，后者是技术，所以只基于后者计算IR。4） 采用多因子模型分解收益率时，会得到K+1个不同来源的收益率时间序列（K个因子上的和1个特异的）。这时需要根据自己的判断来认定其中若干个因子上的收益率是技术，其它的是运气。最常见的做法是：假定行业因子上的收益率都是运气，而风格因子收益率和特异收益率都是技术。也有一部分人认为只有特异收益率才是技术的体现。还有一部分人认为特异收益率和行业因子是运气，只有风格因子是技术。以上各种做法，只要经过深思熟虑，都可能是合理的，需要具体情况具体分析。5）业绩分析就像量化投资的其它环节一样是科学和艺术的结合。艺术的部分就是主观部分，科学部分就是精密的业绩归因。关于常见做法的逻辑基础 6）CAPM：大量学术研究表明，择时能力不可持续，而选股能力有一定程度的持续性。因此CAPM分解中，体现择时的系统性部分常被归为运气，而体现选股的残差部分常被归为技术。但事实上，可能存在极少数投资经理，具有持续的择时能力（凭借别人没有的信息源，或者别人没有的信息分析方法）。但如果是在挑一位择时经理，那么你可能需要反其道而行之，例如只评价系统性收益率，而把残差收益率当做纯粹的运气扔掉。7）多因子模型：为什么大多数人认定来自行业因子的收益是运气？我认为这是一个经验总结，因为很少听说有人能够在行业配置方面具有持续的能力，或许也有学术界系统的实证研究结果，但我不太清楚。大多数量化组合投资经理是在赌风格因子，所以我们评价他们的优劣时，也主要是集中在风格因子收益率上，此时我们会把行业因子、特异收益当做运气成分扔掉。对于传统主动选股投资经理（非量化），由于他们选股的方式是基于调研、个股特异模型等很难被共同因子解释的信息，因此如果他们创造了持续的正业绩，这部分正业绩会被归因系统归入特异收益率中。综上所述，我们的大体原则如下：对量化型投资经理，我们主要以风格因子收益来考核；对非量化主动选股经理，我们主要以特异收益来考核；对其它特殊的投资经理（例如专注于行业配置的、专注于各种频率的择时的），我们要用相应的合适的方式来考核。8）业绩归因航可以把组合收益率分解到互不重叠的板块上。例如当你在挑大盘股策略经理时，你可以把一位经理的收益率分解为大盘股收益率和小盘股收益率两部分，然后把小盘股部分视为运气扔掉（即使它非常持续为正），最后专注于分析来自大盘股的收益率时间序列。

3、基金费率

在证券投资基金操作过程中会产生一些费用，投资者在投资之前应将这些费用因素考虑在内。以美国为例，在证券市场黄金时期，股市年均20%的收益率会使6%左右的基金费用显得无足轻重；但在股市低迷时，股市的低收益率甚至是负收益率会使基金费用成为投资者沉重的包袱，甚至会给投资者带来损失。  

在美国，投资基金的费用一般包括三类：首先是投资咨询费，又叫管理费用，主要用于支付基金顾问的指导费和一般的基金事务管理费，这部分费用占基金资产的1%左右；其次是行政费用，主要用于对基金管理公司的支付，有时候这类费用包括付给基金咨询顾问的工资和奖金，还包括证券部门的监管费、地方税、诉讼费、稽核费等。还有12B—1费，这类费用主要用于广告、市场营销、分销服务、策划费用以及支付承销商的佣金。美国的一项研究调查报告表明，高的费用并不意味着可以给投资者带来高的收益，或者给投资者提供优质的服务。因此，投资者在选择证券投资基金时，必须仔细阅读其公开说明和相关资料，明确其所有收费情况，然后再做出选择。 

4、基金的内部结构指标     

（1）基金的投资周转率 

 基金的投资周转率——即买卖其所持有的有价证券的频率。投资周转率是一项显示基金投资战略的重要指标。周转率低，表明基金管理公司有一种长期投资倾向；周转率高则表明短期投资倾向占主导地位。周转率高的基金交易成本显然要高于那些周转率低的基金。如果证券市场正处于上升期，投资收益会远远大于这些交易成本，此时周转率高是有利的；反之，如果证券市场处于衰退期，低周转率策略较为有利。有统计数字表明，在美国金融市场中，股票型基金的年度投资周转率接近100%，其中一些积极成长的股票基金的周转率在150%左右，而免税债券基金的这一指标只有75%。 

（2）现金流量 

 对于开放式基金而言，现金流量一般指投资于基金的现金净增长，也就是说申购基金的现金超出赎回基金现金的部分，或称净申购资金。现金流量在证券投资基金总资产中所占的比重对选择基金的投资者来说，是一个非常重要的评价指标。 

 对开放式证券投资基金而言，大规模现金流量的负增长应当引起投资者的警惕，这种现象意味着投资者不断从基金中撤出，或者出于对基金的业绩不满，或者由于基金的费用率增加，或者由于其他消极因素。这样，就会迫使基金经理人采取一些可能造成损失的应急措施，基金会因此萎缩，整个经理阶层可能会失去信心和稳定，基金将面对挤兑的风险。 

 （3）基金的资产结构 

 在不同的证券投资工具中，国债具有收益稳定、价格变化小、风险相对较低的特点，而股票则具有价格波动大、收益不稳定的特点，股票是一种高收益、高风险的投资工具。正是由于这些不同的收益和风险特点，使得很好地搭配债券、现金和股票的比例对风险防范具有积极的作用，特别是在我国股票市场波动较大、系统风险高的情况下，投资债券市场就显得相对稳健。经验表明，我国的股票市场和债券市场收益呈一种负相关关系。证券投资基金经理人对构成基金资产的股票和债券的比例的把握，反映了各基金管理人的投资风格。 

（4）基金投资的行业和股票结构 

 不同行业具有不同的收益，人们对这些不同行业的预期也存在较大的差异。将资金在朝阳产业与夕阳产业之间、成熟型产业与成长型产业之间进行合理配置同样可以起到防范风险、提高收益的作用。 

证券投资基金在市场运作中的主要投资方式是组合投资。根据现代组合投资理论，系统风险无法通过购买多种证券来化解，而非系统风险可以通过证券投资的多样化来规避。因此，证券投资基金进行投资组合的目的就是使非系统风险降至最小，或者在风险既定的条件下，使收益最大。投资者可以根据各基金公布的投资组合，有效地分析和追踪基金的业绩，判断基金管理者的管理水平和投资理念，从而进一步了解基金的投资战略、基金风险和基金收益。 

（5）基金投资的时间结构 

 在投资策略上，各个证券投资基金在坚持中、长线持股的同时，都在及时根据整个市场大势的变化对所持有的股票进行必要的减持、增持和变换调整。但在具体的转换、调查研究与投资战术运用上，各基金在不同时期和不同的条件下存在许多差异。 

 通过进行投资结构的时间组合，不仅可以降低非系统风险，更重要的是还可以在一定程度上化解系统风险。一般系统风险对市场总体影响是有时间限制的，过了这一段时间，系统风险便暂时解除，因此根据市场大势和政策的起伏分散投资时机，将资金分散在几个月或更长的时间可以在某种程度上避开系统风险。通常可以采用以下几种办法：  

 1)在经济周期的不同阶段进行组合，分别给于不同阶段以不同的权重。 

 2)将资金进行长、中、短期结合，根据当时的实际情况将长、中、短资金合理分配。 

3)在经济上发展和经济衰退时期进行组合。

三、基金经理的分析选择

 一只基金最重要的是基金经理；业内能称得上称职（注意，是称职，不是优秀）的基金经理不会超过从业人员的10%。当做完上面所写的各种数据分析后，投资人可能仍然不知道怎么能挑选出优秀的基金构成FOF组合。根据定量分析的结论选出来的基金，经常是这个季度前1/4，下个季度最后1/4。如何选择有持续优秀管理能力的基金依旧是难题。

 优秀的基金经理有着以下特性：

1. 有自己的投资体系，且经过一定的实践验证；

2. 有优秀的决策能力，深思熟虑但是敢于做出决策；

3. 对于投资失败有着很好的承受能力；

4. 思维缜密且连贯，反映在投资策略上就是逐步完善的一贯持续。

 虽然这些标准乍看之下很难评估，但其实仔细分析是能够得出有用的信息。对于做基金分析的人来说，一只基金投资策略的一贯性是非常重要的事情，如果这点做不到，那么投资人几乎无法把这只基金加入组合，而在国内。在任何市场环境下，能够自始至终贯彻自己投资策略的人，非常之少。由于基金行业相对排名考核机制的存在，大部分基金经理热衷于打听其他基金是怎么投资的，然后尽量让自己跟行业平均水平接近，最起码做到不掉队。所以在分析基金时，一定不要对那些业绩排名在后1/4的基金过于轻视，他们往往就是那些坚持原则，没有随大流的基金经理。也许他们这次判断失误了，但是最起码说明他们有做少数者的胆识，这类基金经理当他们形成比较完整的投资体系后，往往能常年获得稳定业绩表现。

 如何去判断这些，不要说对于难以见到基金经理的个人，就算对于机构投资者也并非易事，看人比看数字难多了。对于个人，建议可以收集基金经理在不同场合的言论，归纳其投资风格和策略，然后进行验证对比。

另外，要注意基金经理的从业轨迹，行业内有些基金经理，我一看他呆过的公司和跳槽频率，不难推测出其工作的可信赖程度。同时也尽量避免选择新基金经理，他们的历史投资策略无法追踪。

 当做完以上研究分析后，基本能客观的评价一只基金的业绩，有效指导投

人选择值得信赖的基金。

  

参 考 文 献

巴顿·比格斯，《对冲基金风云录》，中信出版社，2010-9；

赵迪，《基金经理》，清华大学出版社，2007-3；

戴维·斯托厄尔，《投资银行、对冲基金和私募股权投资》，机械工业出版社，2013-4；

大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002-4

叶有明，《股权投资基金运作》，复旦大学，2009-2

约翰•博格，《共同基金常识》，中国人民大学出版社，2011-12；