对上市公司股票回购的探讨

目 录

摘 要 关键词 1股票回购的本质 1.1股票回购的概念 1.2股票回购的意义 1.2.1股票回购有利提高投资者的信心 1.2.2有利于振兴中国目前的股市 1.2.3股市高涨时，抑制投机 1.2.4股票回购为股权分置改革创造良好的市场环境 2股票回购的动因 3我国上市公司股票回购的探讨 3.1股票回购在我国处于探索和尝试阶段 3.2股票回购价格难以界定 3.3股票回购制度约束 3.4对我国上市公司股票回购的建议 参考文献 

对上市公司股票回购的探讨

摘 要：股票回购可以改变公司的资本结构，提高财务杠杆率，用于优化资本结构，是公司理财的重要手段。股票回购的应用领域应迅速扩大，作为一种主要的资本市场运营手段，成为改变公司资本结构，防止敌意并购，稳定公司股份和提高剩余资金利用的有力工具。本文运用案例着重分析股票回购的发展现状及存在的问题，探询股票回购的有效途径为上市公司规范而有效实施股票回购寻求对策。

关键词：证券市场；股票回购； 股利政策；资本结构

中国证券市场上的股票回购开始于1992年，2005年成为市场新热点。由于我国面对2008年持续低迷的股市，在投资者投资股市的热情又受到严重缺损的背景下。2008年9月21日中国证监会发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购的补充规定（征求意见稿）》，并向社会各界公开征求意见。给我国上市公司股票回购“松绑”，提高了投资者的信心。由于中国股市从上证指数6124点跌到1664点，从牛市到熊市的转变。上市公司回购一部分股份后，公司的资本得到了充分利用每股收益也提高了，稳定公司股价，有利于提高公司的形象，股价在上升过程中，投资者又重新关注公司的运营情况，消费者对公司产品信任增加，公司也有了进一步融资的可能。股票回购成为中国资本市场新兴的金融工具，选择恰当的时机进行股票回购对公司的发展具重大的影响。

1股票回购的本质

1.1股票回购的概念

股票回购是指公司利用现金方式从股市购回本公司已发行的部分股票的行为。公司股票回购后可以将回购的股票注销。但是在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益分配。库藏股日后，可移作他用，如用于公司股票期权、员工福利计划、发行可转换债券或在需要资金时将其出售等特殊用途所需的股票。股票回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本调节资本结构重要手段，它与股份扩张一样，都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营策略。

上市公司宣布股票的信息表明公司对未来财务状况的信心，包括充足的现金流、良好的偿债能力等。这些正面的信号对于维护公司股价的稳定具有很大的作用，特别是在管理层宣布以超过目前市场价格的巨额溢价要约回购时，它对市场带来的正面冲击会更大。我们可以从另外一个角度来看，管理层认为目前资金没有有利的投机会情况下，管理层应该将自由现金流返回给股东，让股东自己做出投资决策。股票回购行为可以让投资者看到，管理层不会将企业现金用于不明智的并购或者净现值为负的项目。所以股票回购所传递出的信号往往被市场视为重要的正面消息，公司股价因此会产行也有很好的表现。

2.3优化公司资本结构的股票回购

公司通过股票回购减少公司资本，从而使得公司的资本得到充分利用，每股收益和净资产收益率可能因此而提高。在一定范围内，随着债务比重的上升，公司的综合成本会逐步下降，公司的市场价值则因资本成本的下降而上升。

股票回购使公司的每股收益、净资产收益率、每股净资产、资产净利率等.公司回购股票股本总额减少,在利润一定的情况下势必提高每股收益,每股收益增加促使公司的营运正常,获得盈利能力较强。如果公司总资产盈利能力及利息不变时，回购股票将引起净资产收益的变化。进而引起每股收益的变化。当股票的价格大于每股收益无差别的股票回购价格时，将引起回购后每股收益的减少。当股票回购价格小于每股利益无差别的股票回购价格时将引起回购后每股利益的增加。当回购价格等于每股收益无差别的股票回购价格时，回购股票对每股收益没有影响。

表1:股票回购对每股收益和每股价格的影响

税后净利润(元)

800000

流通在外普通股股数（股）

100000

每股收益（元）

8

每股除息市场价（元）

120

市盈率（倍数）

15

如果公司从税后净利润中拿出600000元支付现金股利，支付现金股利前的每股价格为120+（600000/100000）=126（元）；如果公司以每股126元的价格回购金额为600000元的股票，回购的股票数为600000/126=4762（股），每股收益为800000/（100000-4762）=8.40(元)，股每股价格为8.40*15=126（元）。由于市盈率不变，支付现金股利前的每股价格不变。事实上是，既然每股收益已经变化，市盈率不可能不发生变化。如果这样，支付现金股利前的每股价格不可能不发生变化。

2.4作为反收购手段的股票回购

股票回购已经成为上市公司反对敌意收购的一种有力工具。当一个公司面对敌意并购时，公司管理层经常使用股票回购进行反击。

向公众股东进股票回购后，公司原来大股东的持股比重相应上升，从而加强了公司的控制权；资产负债率低的公司进行股票回购，适当提高公司负债率的同时，也增加敌意收购者的财务压力，还可利用“财务杠杆”的效应增强公司的未来盈利预期，提高公司股票价格，增加被收购的难度。假如一个上市公司储备大量的现金，往往容易受到敌意收购者的青睐和袭击。通过现金进行股票回购从而减少现金储备，降低敌意收购者的吸引力。上市公司可以用比市价更高的价格公开收购公司股票，拉动股票价格上涨，从而击退敌意收购者，达到反收购的目的。

2.5公司股利视角下的股票回购

股票回购是企业惯用的一种资本市场运营手段，在成熟的资本市场中，股票回购在一个上市公司中经常会发生。随着中国资本市场股权分置的问题的破题和功能的完善，股票回购会成为我国上市公司资本运营工具箱的一件常规武器。

在公司理财中，上市公司进行股票回购时要考虑到股利政策涉及到公司股东、债权人、社会利益均和其他利益相关者的利益平衡问题，不能因为公司股东利益而损害债权人和公司员工的利益。

3我国上市公司股票回购的探讨

3.1股票回购在我国处于探索和尝试阶段

 股票回购在成熟的资本市场是上市公司常用的一种资本市场运营手段，但是在我国还属于新生产物。股票回购在我国出现在20世纪90年代，我国资本市场相继出现了多起股票回购案例，例如1992年豫园股票的合并回购，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股，1996年厦门国贸回购减资案，1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购引起市场的广泛关注，并成为当时证券市场的一个亮点。2000年长春高新回购,2001年青岛啤酒与科龙电器回购，2002年深高速回购将股票回购交易推上了日程，2005年邯郸钢铁回购3.5亿流通股，成为首家回购流通股的上市公司，2008年丽珠B回购B股，2008年12月12日天音控股首次实施回购20000股A股。

 二级市场和投资者可能仍然不太认同，期待更为实质性的稳定措施出台。但是股票回购是国际成熟证券市场中上市公司普通运用的一种资本运作工具，近年来我国有多家上市公司开始进行这方面的尝试。股票回购作为全新的资本运作工具的推出可以说是我国证券市场的金融创新，也是我国上市公司理财行为的创新。我想随着我国市场经济和证券市场的深入发展，会有越来越多上市公司推行股票回购资本运作，但由于我国上市公司目前实行的股票回购策略还存在许多缺陷，公司理财效果和市场效应并不理想，所以上市公司股票回购这一重要资本运作工具在我国还没有很好发挥其应该有的作用。因此，有必要加强对我国上市公司股票回购策略的理论研究，为我国上市公司制定股票回购策略的市场操作提供理论指导。

3.2股票回购价格难以界定

 在有效的资本市场上，股票回购的价格通过参照股票市场价格决定，并不存在股票回购的定价难题。但是，在中国的资本市场上，存在股权分置问题，股票回购就存在定价的难题，需要根据回购股票的类型决定回购的价格。

中国上市公司非流通股回购定价的主要依据是净资产。确定股票回购价格可以从以下几方面进行考虑。第一，在公司上市时，股东资产投入股份公司的折股比例。第二，流通股的股份。第三，依据市场惯例，按照净资产确定国有股的转让价格。

3.3股票回购制度约束

在中国资本市场条件下,需要放开对上市公司股票回购业务的限制。国家应该出台相应的政策完善股票回购制度，以规范上市公司的股票回购问题，使股票回购能够发挥其积极作用，限制其消极作用。

中国目前虽然已经有上市公司进行股票回购的尝试，但是，在中国的制度约束下，上市公司实施股票回购仍然存在许多问题和障碍，不能充分发挥股票回购的经济功能。

第一，法律，法规滞后的障碍。中国的法律、法规只有股票回购的一般原则的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。

 第二，相关法律并没有规定回购资金的来源、数量、价格和程序等。由于制度不健全，使得股票回购实施无法可依，具有较大的风险和不确定性，容易引致纠纷和争论。

 第三，股票回购中要保障中小股东的合法权益。股票回购涉及到公司本身、股东，债权人等多方面的利益。由于信息不对称，市场操作透明度不高，使得中小股东在掌握信息方面处于劣。因此，需要制定相应的制度切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易和股票市场价格的操纵是股票回购中的主要制度问题。

第四，市场操纵与内幕交易问题。虽然股票回购能对资本市场产生积极的作用，但是资本市场的消极影响也不容忽视，实施股票回购可能增加市场操纵的风险，增加内部交易的可能性。

第五，关于库藏股问题，股票回购与库藏股制度是分不开的。“库藏股”是指上市公司发行后又重新回到公司手中，但是尚未依法注销的本公司股票。

3.4对我国上市公司股票回购的建议

股票回购是资本运作方式，是公司理财的重要手段。上市公司应该充分发挥股票回购的作用。股票回购如同其他资本运作工具一样，必须有一套策略来指导上市公司进行具体市场操作，制定科学可行的股票回购策略是上市公司股票回购资本运作成功与否的关键所在。因此国家应该出台相应的政策，完善股票回购的制度。在适当的时机下积极引导我国上市公司股票回购，发挥股票回购的真正意义。

3.4.1对股票回购问题的对策

我国上市公司股票回购全程进行真实、全面、准确、及时的信息披露，避免其成为公司操纵市场或内幕交易的工具。为了保持证券市场的稳定。2005年6月16日，我国就发布了《上市公司回购购公众股份管理办法（试行）》是，允许上市公司回购股票，但是，股票回购不定期存在一定的局限性。中国证监会2008年9月21日发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》。规定放松了上市公司通过二级市场回购股份的管制，取消备案式的行证许可。

其规定11条，主要内容包括三个方面：一是按照市场化原则，对回购的放松管制，以前有关办法要求对上市公司回购实施备案式的行政许可，备案之后20个工作日内监管部门出示无异议才能实施。这次针对集中竞价方式回购取消了行政许可，公司在股东大会做出决议以后，只需要向证监会交易所备案，同时可公告上市公司回购报告书，不需要等待监管部门进行审核。二是在放松管制的同时加强监管，提高市场操作的透明度。具体包括：强化信息披露时点，要求第一笔回购行为发生的次日应该公告，每当回购股份达到总股本1%时也有披露义务。三是借鉴国际经验，防止价格操纵和内幕交易，比如，要求回购价格不能是当天涨停板价格，在回购行为的实施不得在集合竞价和收盘前半小时，以有效防止价格操纵。在防止内幕交易方面，则安排了在敏感期不能回购的规定，在回购期不得进行分红，不能进行发行股份融资的规定。由于补充规定是对2005年发布的上市公司回购社会公众管理办法的进一步完善，因此，补充规定仅针对上市公司回购股份并注销的情形加以规制。根据公司法规定，上市公司在回购股份10日内应安排注销。

2008年10月16日至今，中国股市进入了深度调整阶段，不少股票跌幅达到70%以上。迄今，A股市场很少上市公司回购本公司股票的行为发生。专家指出，我国目前虽然建立了股票回购制度，但是回购的股票必须依法注销，而不能留作库存股，从而使得上市公司没有回购股票的动力。在这样的情况下，A股市场股票回购制度徒有虚名，难以发挥应有的作用。我国现行有关法法律规定所回购的股份要10日内全部注销，如果不允许库存股的存在也就意味着回购的股份要在一定的期限内全部注销，公司调整资本规模只能是单方面的，公司很难灵活调整流通股数量来维护股份的稳定，从而制约企业利用这一资本运作方式发展的动力。因此，我认为回购的股票可以被注销，可以再次被出售，也可以用于职工持股计划和管理人员的股票期权计划。此外，管理人员股票期权制度是防止经理人员的短期行为影响公司经营的有效手段，这也为回购的股份保留了库藏股提供了更直接的现实需要。所以，应该要尽快制定并实施库藏股制度。

3.4.4改善相应财务指标

回购减少了公司的总股本，对资产与所有都权益的影响，但是对当前收益总额没有影响，使回购后公司每股收益和净资产收益率上升。目前上市公司的股份通常高于公司每股净资产，上市公司进行股票回购时，若股价高于公司每股净资产，将导致股东的资产保值增值率下降，因而，股东主导上市公司对股份回购没有积极性。股票回购的结果往往可以使公司的每股收益、净资产收益率、每股净资产、资产净利率等指标增加，使公司的盈利增加。所以，公司可以充分利用财务杠杆这种有力的工具。

3.4.5上市公司应该选择恰当的时机进行股票回购

 尽管股票回购有诸多好处，但也要选择恰当的条件和环境。那么上市公司最应该在什么条件下进行股票回购？首先，从实施股本回购的外部环境看，应该是公司股权价比较低时才可以进行回购。如果某企业是行业内长期的优势企业，而且股价跌破净资产，此时回购股份通常是不错的选择。但是并不是所有的“破净”公司都适宜股票回购。根据《上市公司回购社会公众股管理办法（试行）》的相关规定，回购还是有一定的“门槛”。上市公司必须有足够的现金或现金流良好，经营业绩稳定，回购公司控股股东拥有控制权的地位等。

上市公司最好在定期举行的盈利新闻发布会或年度股东会上，公开宣布股票回购计划的实施情况，而不是等到股票价格出现下跌的时候，迫于压力才公开宣布。这样进行股票回购宣布，可以向外界发出一个积极的信号，表明公司管理层对公司前景十分乐观，对于采用一切可能的手段提高股东回报持有认真严肃的态度。

总之，股票回购对证券市场和上市公司的发展做出了一定的贡献。但是股票回购在我国处于尝试和探索阶段。从我国上市公司的股票回购的实践来看,我国上市公司的股票回购具有鲜明的中国特色。股票回购在完善我国上市公司治理结构，优化公司财务的同时，也存在一些亟待解决的问题。处理好这些问题，股票回购将会对我国上市公司起到重大的作用。

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