我国房地产上市公司资本结构的实证研究

1、资产负债率与净资产规模的相关性分析。

资产负债率，是企业负债总额占企业资产总额的百分比。这个指标反映了在企业的全部资产中又债权人提供的资产所占比重的大小，反映了债权人想企业提供信贷资金的风险程度，也反映了企业举债经营的能力。资产负债率是一个财务报表分析指标，是财政部公布的企业经济效益评价指标体系的指标之一，它反映企业的负债程度，用来评价企业的偿债能力，表明企业的举债程度。资产负债率是负债总额与资产总额的比率。有时候也把负债和所有者权益的关系称为资本结构。按西方财务理论资本结构为1：1，即：资产负债率为50％时，企业的财务结构比较稳妥。究竟多高的资产负债率对企业是合适的，长期以来很多信息使用者认为越低越好，越低表明企业的偿债能力越高。其实，这种认识是误区。负债率表明的是企业非常综合的经济含义，既表明企业的财务状况又表明经营理念和发展前景。因为该指标高低及合理程度受多方面因素的影响。因此，不能片面地用数值高低来评价。

研究发现,净资产规模在20 亿元以上的公司2000 ～ 2002 年每年的资产负债率依次为34.5 %、39.2 %、37.9 % ,均为各年同行业的最低。这说明我国上市房地产公司的资产负债率与公司权益、净资产规模有着直接关系。根据优序资本理论,企业融资的最佳方案选择顺序是内源融资———金融机构借款———发行公司债券———发行股票。对一家具有发展前景的企业而言,发行股票将公司的未来利益分割出去,这是一种非理性选择。因此,西方著名的公司总是在股市低迷的时候回购本公司股票就是明证。再者,公司规模的扩大可以使公司进行多样化经营,有效地分散经营风险,破产概率较低。因此,大公司具备更高的负债能力,负债率较高。然而,我国上市的房地产公司却为何出现规模最大、负债率却最低的现象? 理论的重要作用就是对现象提供有依据的解释,从而能为现象的未来发展提供有依据的预测。用优序资本理论似乎并不能对此做出解释,那么我们再看看该现象是否适用资本结构效应理论。

表1 资产负债表与净资产规模的关系

净资产总额资产负债率（%）

2002年 2001年 2000年

2亿元以下 46.5 66.3 49.6

2亿元—10亿元 48.6 47 49.8

10亿元—20亿元 53.1 52.7 50.3

20亿元以上 37.9 39.2 34.5

根据前述资本结构效应理论,当息税前利润率大于银行贷款利率时将产生财务杠杆正效应,这时适当地多举债将有利于提高权益资本净利润率。由表2 可知,公司的息税前利润率与净资产规模呈正相关关系:2000～2002 年息税前利润率大于银行贷款利率的公司的平均净资产规模分别为12.5868 、11.6304 、13.7724 亿元,大大超过息税前利润率低的公司(分别为8.4022 、10.4056 、9.3708 亿元) ,也就是说净资产规模较大的公司可以通过提高负债率。

表2 息税前利润率与净资产规模的关系

2002年平均净资产总额（亿元） 2001年平均净资产总额（亿元） 2000年平均净资产总额（亿元）

EBIT＞5.31% EBIT＜5.31% EBIT＞5.85% EBIT＜5.85% EBIT＞5.85% EBIT＜5.85%

13.7724 9.3708 11.6304 10.4056 12.5868 8.4022

注：2000—2002年每年的银行贷款利率分别为5.85%、5.85%、5.31%

2、息税前利润率与净资产规模的关系

2000～2002 年每年的银行贷款利率分别为5.85 %、5.85 %、5.31 %。获得财务杠杆正效应的好处,但这些大规模公司却没有利用这个优势。这样看来,资本结构效应理论也无法对该现象做出合理解释。其实,现实世界的各种现象是与相应的制度环境密不可分的,如果不关注现象背后的制度与制度环境,解释就难以做到充分、有效。我国资本市场的特殊制度环境包括,上市公司的主体是国有企业,资本市场上大量的资金来自国有资本,且股市中有三分之二的股权不流通,由于这个分裂和不流通,就造成了中国股市一系列的特殊现象。由经济学原理可知,理性的经济人总是遵循效率原则,追逐收益最大化,但是在信息不对称的背景下,公司治理中的委托代理问题导致委托人和代理人利益分化。所以,对委托人而言最优的选择不一定对代理人最佳。从融资方式的选择看,也就会存在因信息不对称而产生的委托代理问题,主要表现为:

(1) 作为企业的代理人的国有企业领导行政化,他们更注重政绩,与委托人追求经营收益最大化相背离;

(2) 企业代理人与一股独立的委托人之间存在千丝万缕的利益关联。股票“圈钱”是其目的,投资项目只是幌子,因此募集资金改变投向以及大股东掏空公司的现象屡见不鲜。如果没有意愿做大、做强公司的业务,那么就不会做大蛋糕,不会介意股权被稀释,这或许是我国企业偏好股票融资的根本原因;

(3) 我国证券市场股权分割,即不可流通的国有股、法人股与少量流通股并存,导致证券市场本身应具有的价格发现和信息载体的功能基本丧失,证券市场不能优化资源配置,甚至扭曲资源配置,证券市场的资金软约束就造成企业对股票融资的青睐。

有资料表明,符合2000 年配股条件的143 家沪市上市公司中,在近3 年没有进行过配股的公司仅有15 家(占10 %左右) 。由于我国股票市场融资的门槛较高,对上市公司的净资产收益率提出了严格的要求,规模小的公司经营业绩达不到增发或配股的要求,还可能寻求债务融资;而规模大的公司因为盈利能力强,较容易达到增发、配股条件。基于前面提到的代理人的利益动机所驱动,上市公司自然就不会放弃这种股票融资的权利。通过以上分析,我们可知:我国资本市场的特殊制度环境导致了我国资本市场的无效性,进而造成房地产上市公司净资产规模达到相当大的规模时,资产负债率反而最低的现状;同时,它也是我们将在下面进行分析的、我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态的现实原因。

3、资产负债率与经营业绩的相关性分析

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