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上市公司资本结构研究(二)
1.资本结构中都是既存在债权资本,也存在股权资本
现实中的企业,资本结构中都是既存在债权资本,也存在股权资本。资本结构为O和100%的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资,要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资。Berglof & Thadden(1994)认为,有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构,最佳资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。因为企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判,这一预期会影响到现在的投资决策。
2.资本结构是存在很大差异的
现实中不同行业的企业,资本结构是存在很大差异的。这说明,不同行业的企业由于受企业特性的影响,资本结构也是不同的。不同行业之间资本结构的差异,说明最佳资本结构存在的。如果不存在最佳资本结构的话,不同行业的资本结构应该是随机分布的,但是事实却表明不同行业的资本结构存在显著的差异,这说明不同行业的企业在资本结构的选择上是存在差异的,这暗示着不同的行业存在着各自的最佳的资本结构。
三、我国上市公司资本结构特征
(一)资本结构基本特征
1.国有股及法人股在我国上市公司总股本所占比重过大
国有股及法人股在我国上市公司总股本所占比重过大,国有股一股独大的局面是一个不争的事实。而这种股权的过度集中与维持公司治理结构有效运作的代理成本的关系,以及如何寻找一个股权集中程度与代理成本的适度关系一直是专家学者们热切关注的问题。
2.从资本结构的优序融资理论看,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务资金,最后才是新的股权融资。
从资本结构的优序融资理论看,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务资金,最后才是新的股权融资。然而,通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表,可以发现我国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。
中信证券债券及结构融资部副总裁刘葳介绍,各国股票市场和债券市场水平差异明显,从美国经验来看,债市的发展规模明显大于股市。截至2007年底,美国债券市场的总市值占比13%~14%,而同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%~13%,略低于债券市场市值。在美、日、英等国家,债券余额总量超过GDP总量的150%,而我国债券余额总量仅占GDP的53%,且大部分为国债等,公司债券占GDP比例仅3% 。
相对于滞后的企业债发展,我国2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元,而传统企业债券(除短期融资券)融资额为1777.45亿元,可转债累计发行量为295.28亿元,二者总共占股票筹资的26.6%。而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元(2006年为创纪录的8800亿美元),同期发行股票筹资只有530亿美元左右。
3.我国上市公司的融资结构是股权偏好型的,这与优序融资理论是相反的。
优序融资理论认为:企业内部融资最优;其次是债权融资;最后才是股权融资。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。据有关学者对1996年~2006年期间我国上市公司融资结构情况分析,我国上市公司偏好于股权融资,募集资金占筹资额的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率;另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资,甚至有些公司拥有大量的剩余资金,仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。
(二)资本结构特点
1.我国上市公司资产负债率偏低
我国上市公司资产负债率偏低,平均约32.5%,低于美国企业平均45%左右的资产负债率,更低于德、日企业60%以上的平均资产负债率。
2.我国上市公司资金来源特点
我国上市公司内部筹资比例甚少,而外部筹资的比重占绝对优势;股权融资是我国上市公司最主要的长期资金来源。
美国等发达国家的企业资本结构中债务数量却呈上升趋势,与我国资本结构的发展趋势正好相反。究其原因,应有以下方面:
首先,我国的资本市场刚刚起步,在结构与功能两大方面都存在问题。从宏观结构上看,我国的资本市场是单一品种主导的市场,股票与债券的比例失衡。发达国家成熟市场债券融资是股票的3~10倍,而我国的证券市场却是股票独大。由于股票比债券风险大,投机性强,因此必然带来市场的波动。从微观结构看,我国上市公司股权结构特殊,国有股不仅在上市公司中占很大比重,而且国有股、法人股等非流通股占公司股本65%左右。由于国有股一般由国资部门行使股东权,其对公司享有的权利并非个人出资形成的经济授权,公司经营业绩与其个人经济利益没有直接的联系,国有股的代理人往往只行使“廉价股票权”,却对公司经营不承担任何责任。在国有资产缺乏真正意义上的人格化代表,产权主体虚置的情况下,国有股权代理人与公司管理者之间往往存在一种默契关系,他们共同的“寻租”行为,导致上市公司“内部人控制”现象十分严重。再者,由于公司改制不彻底,不少公司的股东结构不稳定。在发达国家成熟市场上,公司的股东结构要么使机构投资者成为主要的投资人,要么使公司法人互相持股。而我国上市公司的股东结构则是部分国家股或部分法人股加广大的中小投资人。这显然不能形成稳定的股东结构。结构的失衡必然带来资本市场与上市公司行为的失衡。从资本市场的功能来看,由于我国股市出现时间不长,各方面的功能发挥十分有限。比如在中国的资本市场极少出现“敌意兼并”的情况,发生的兼并事件也是以场外协议收购国有股、法人股为主,资本市场得到接管机制和资源优化配置功能不能完全发挥出来。再比如,市场信号功能的发挥,很大程度依赖于股票价格对公司经营业绩真实的反映,而我国上市公司的股票价格更多的是受一些政策因素及其他与现实无关的因素影响,往往不反映公司的经营业绩。去年,我国股市与经济增长的背离便是最好的例证。市场信息反馈与价格发现功能的弱化,使那些潜在的投资者很难看到某一行业、某一公司的内在价值,因而很难对未来做出理性判断,从而使资本的流动失去了动力和方向。
其次,对照发达国家资本市场的所得税功能,我国所得税在资本市场的融资调节作用主要受三方面因素的制约,一是所得税地位,二是地区差异,三是税率单一化。从所得税地位来看,比如在美国个人所得税为税制体制中的主体税种,在整个税收收入中占绝对的优势地位,成为国家财政收入的主要来源。我国的个人所得税目前处于发展阶段,个人所得税占各税收入的比重偏低。2000年我国个人所得税收入仅占各税收入的5.38%,而同年美国个人所得税占税收总额的45.6%。如此规模之小的税收收入功能,决定了我国个人所得税在个人收入分配调控上的作用有限。
四、优化我国上市公司资本结构的措施及建议
(一)国家应该改善宏观资本市场环境
具体包括:(1)进一步完善股票市场。到目前为止,我国的股票市场的股权分置改革已经接近尾声,国有股和法人股将可逐步进入市场流通,在股权分置时代的同股同价、同股同权、同股同酬的问题将会得到解决。(2)大力发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例。在目前我国资本市场畸形发展的情况下,应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性,为企业进行债务融资提供良好的外部环境。(3)加快完善市场机制。国有股流通的最大意义是将市场收购、兼并功能发挥出来,也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来,这样市场有了淘汰机制,形成对上市公司经营者的外部约束力,经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股,更多地考虑如何提高企业绩效,让广大股东满意。
(二)上市公司自身微观环境的完善
完善微观环境,企业需从以下几方面进行:(1)优化公司的治理结构。公司的治理结构是对公司控制权的合理配置,使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制,以产生对经营者的有效激励和约束。(2)注重公司的行业特性。根据企业经营的一般规律调整公司的资本结构。技术密集型的公司,就要求固定资产的比重大,其自有资产的比重也就大,所以负债规模就不易过高;反之,如果是劳动密集型的公司,就要求流动负债比重相对大,其负债的比例就会相对大一点。(3)充分利用负债融资的“税盾效应”。上市公司应主动根据公司息税前收益率的高低、公司经营收入的变动趋势、公司信用等级及债务人态度等情况调整公司的负债融资,充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量,为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上,除了银行的借贷融资外,还可以发行企业债、可转债等方式进行。
五、结论
虽然目前我国上市公司的资本结构还不是很理想,但随着社会的不断发展,经济活动及生产技术的不断进步,其资本结构一定会趋于完善。上市公司资本结构的优化,是为了降低公司的加权资本成本,增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析,为资本结构的优化提供了良好的启示。
致谢
感谢所有关心我、帮助过我的老师、同学和朋友!
参考文献
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