我国重新推出国债期货的意义及影响分析(二)

    作为利率期货的一种，国债期货的本质是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融衍生工具。国债期货最早产生于20世纪70年代的美国，后来逐渐扩展到世界其他国家。英国、日本、法国、德国四国的国债期货分别在1982、1985、1986、1992年上市交易。目前国债期货已经成为世界金融衍生产品系列中较为重要的一种期货品种。随着金融机构持有的国债资产数量不断上升，其面临的利率风险也逐渐增长。另一方面，20世纪70年代经济滞胀现象开始困扰西方各国，高通胀低产出客观上加剧了利率风险的凸现，布雷顿森林体系的解体导致浮动汇率制度普遍盛行，这样更使市场利率面临大幅度高频率的波动。两者的叠加就使得机构投资者面临的利率风险显性化了，市场必然要求新的风险规避工具，国债期货恰逢其时应运而生。

    2.国外国债期货总体情况

    美国国债期货的推出对于其他国家具有较强的示范性作用。但是由于国债期货市场的推出对于国债现货市场的发达程度要求较高，一般要具有一定规模、流动性的现货市场。世界上推出国债期货交易的交易所并不是很多，主要的国债期货品种也基本是集中在美国、英国、德国、法国、日本及韩国等国家。新兴市场国家推出国债期货的较少。

    就利率衍生品（包括利率期货和利率期权）而言，根据WFE（世界证券交易所联合会）统计资料显示，受08年金融危机影响，08、09两年利率衍生品的交易量迅速下降，10年来成交量得到了飞速发展，但并没有超越07年的历史水平。长期利率合约（通常一手合约是100000单位的当地货币）的规模比短期利率合约（通常一手合约是1000000单位的当地货币）小得多。根据WFE的2010年统计资料显示，成交量最大的是短、长期利率期货合约，成交额最大的是短期利率合约，其次是短期利率期权。从交易活跃程度来看，2010年度短期利率合约交易最活跃的是CME，其次是LIFFE交易所。而长期利率合约交易最活跃的是CME集团和德国的EUREX交易所。

    国债期货作为重要的利率期货品种，据Bloomberg资料统计，国债期货主要分布在世界发达国家的交易所内。其中交易品种最多的是芝加哥期货交易所、欧洲期货交易所和伦敦国际证券期货交易所。各大交易所除了推出本国的国债期货外，也在本国交易所内推出以其他国家国债为标的债券的国债期货。

    （二）我国国债期货的发展概况

    1992年12月，上海证券交易所推出了标准化的国债期货合约，这标志着中国国债期货交易诞生。由于受到当时国债现货市场和整个资本市场的限制，初期交易十分冷清。1993年7月，财政部决定对国债进行保值补贴，同年10月，上交所重新设计了国债期货合约与交易机制，并向个人投资者开放交易。1994年初，股市低迷，商品期货市场煤炭、白糖等期货品种被叫停，大量资金纷纷流向债券市场，同时开办国债期货交易的场所不断增加，国债期货交易日趋活跃并走向繁荣。1994年全国国债期货交易成交量为2.8万亿元，比445亿元的现货交易大了六十多倍。然而，繁荣背后却隐藏着层层危机。1994年10月，出现了“3•14风波”，数家机构联手做多，出现多逼空行情，日价位波幅达3元。此后，国债保值补贴的行情越炒越猛，一些潜在的矛盾开始显现。1995年2月，上交所出现了著名的“3•27”逼仓事件。随后中国证监会和上交所出台了一系列的规范措施，但这些措施并没有抑制住国债期货的投机气氛。1995年5月11日，上交所又爆发了“3•19”逼空事件。5月18日，中国证监会发出了《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，我国第一个金融期货品种夭折。2013年8月30日，证监会宣布，国债期货9月6日上市交易，时隔18年后,国债期货重新推出。

    （三）我国国债期货交易失败原因探讨

    1.“3•27”国债期货事件

    我国曾在1992 年12 月为了调动国债市场的投资气氛由上海证券交易所率先推出了标准化的国债期货合约，这标志着我国金融期货交易的开端。“3•27”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。1995年2月，“3•27”合约的价格一直在147.80元至148.30元徘徊。2月23日，财政部发布公告称，“3•27”国债将按148.50元兑付。之前一直做空的辽国发抢先得知“3•27”贴息消息，立即由做空改为做多，16时22分13秒，空方主力上海万国证券在最后8分钟内砸出1056万口卖单，使当日开仓的多头全线爆仓。当日晚上，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“3•27”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

    2.失败原因探讨

    开市仅仅三十个月的国债期货的暂停，国债期货市场的关闭，是我国期货市场的重大挫折。失败的原因是多方面的，归纳起来主要有以下几点。

    （1）非市场化的利率是根本原因

    作为一种固定利率债券，国债的价格与市场利率存在反向的内在变动关系，国债期货产生的根本原因在于规避这种市场利率风险。然而，当时我国在推出国债期货时，实行的是非常严格的管制利率。国债发行率是按照银行储蓄利率确定的固定利率，国债的收益率基本保持不变。因此，投资者也基本不用承担利率风险，也就没有套期保值的需求，从而缺乏套期保值者这一稳定市场的基本力量，缺乏套期保值者使市场上存在大量的投机者。当时，惟一具有变化空间的是根据通胀水平不断调整的带有明显政策性因素的保值补贴率，所以，投资国债期货变成了竞猜通货膨胀率或保值补贴率的投机或赌博行为。事实上，当时国债期货是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新由政府和市场组织者推动的。它的产生不是由利率市场化带来的利率波动风险推动的，而是由政府推动的，国债期货开始时便偏离了正常的轨道。

    （2）国债现货市场欠发达