我国重新推出国债期货的意义及影响分析

现货市场是任何期货市场产生与发展的基础，没有发达的现货市场，相应的期货市场不仅不能规避风险，还可能投机过剩加大风险。当时我国国债现货市场在规模、流动性、品种与期限结构、投资主体等方面均有不足，具体表现在：

①国债规模狭小，流动性不足

1981年至1995年，我国累计发行国债仅4509.33亿元，国债发行主要针对城乡居民个人，人民普遍把国债作为一种变相的长期储蓄工具，很少进入市场交易流通。另外，当时发行的国债有部分不允许上市交易再加上受到一级市场发行规模和持有结构的影响，能真正上市交易流通的国债十分有限。据估计，“3•27”事件发生前，国债的实际流通量仅为930亿元左右。在市场容量很小的情况下，很容易发生人为的价格操纵，进而发生“多逼空”现象。

②国债品种太少，期限结构失衡

1995年3月初，我国流通的国债只有1992年的3年期和5年期、1993年的3年期和5年期及1994年2年期共5个品种。品种狭小，且过分集中中期债券品种无法体现长期利率的预期，严重削弱了国债期货市场的基本经济功能。

③投资主体行为非理性化，缺乏内部控制机制

当时作为国债期货市场投资主体的机构投资者基本都是国有企业，但国企改革和金融机构改革滞后，产权单一，权责不清，没有有效的内部风险管理机制，这大大削弱了管理者的风险意识，加剧了市场上的投机行为。

（3）交易制度设计不合理

尽管现货市场狭小，但推出国债期货品种的交易所却达到14家，而证券市场发达国家一般也只有1至3家。由于没有统一的监管和法规，各交易所在合约设计和交易规则上各自为政，市场分割严重。各交易所普遍在降低交易成本和提高交易效率上下功夫，却忽视了风险监管。

①保证金比率过低

当时，上交所的保证金比率为2.5%，深交所为1.5%，武汉交易中心为1%，这样的低保证金水平与国际通行的5%—10%相差巨大。而且，这样低的保证金水平，还存在保证金交纳不严格的现象，上交所甚至没有保证金也可以下单交易。由于杠杆交易，过低的保证金使潜在的交易风险极度放大。“3•27”风波的空方主力万国证券在没有保证金的情况下，于最后8分钟居然抛出了1056万口空单，严重扰乱了市场秩序。

②涨跌停板制度不合理，缺乏大户持仓限额规定

涨跌停板制度是各国期货市场通行的控制价格过度波动的基本手段，但在“3•27”风波前，上交所根本没有采用这一制度。“3•27”风波之后，各交易所虽然按照证监会的要求设置了涨跌停板制度，但以收市价而不是结算价作为涨跌停基点，这价格依然容易被大户操纵。另外，持仓限额制度也形同虚设。除此之外，不完善的交易制度还表现在：合约设计存在漏洞，交割制度存在缺陷，专业人员素质较低等等。

（4）法律法规建设滞后，监管乏力

我国期货市场是在没有相关立法的情况下开展试点工作的，众多的期货交易所各自为政，分割严重，难以反映真正的市场供求关系，不利于全国统一的市场形成。同时，中国没有一个权威性的国债期货市场主管机构，缺乏协调性的多头管理体制在实际运行中出现了很多问题，突出表现为政出多门、监管效率低下、交易规则不一致以及市场政策缺乏稳定性等等。违规事件发生后，临时出台的政策与措施既不完整也不配套，并且多采用行政手段，而不是采用经济和法律手段。交易所自身监管也不完善，主要表现在：信息披露不规范，没有完全实行逐日盯市制度，结算所设在交易所下面，未能发挥其防范和控制风险的作用等。另外，存在用现货管理机制管理期货的误区，也是导致失败的原因之一。

四、我国重新推出的国债期货的设计

（一）5年期国债期货的合约设计

（二）交易所风险管理制度设计

交易所是国债期货集中交易的场所，也是防范国债期货交易风险的主要部门。交易所的风险控制制度是国债期货风险管理和防范的关键。目前交易所主要有以下几种风险管理措施。

1.保证金制度

保证金制度是期货风险控制的第一道防线。为了确保履约，维护交易双方的合法权益，实行保证金制度。在期货合约的挂盘时间内，可根据市场不同阶段的风险控制需要，设置不同的保证金要求，主要分为一般交易月份合约最低保证金和防止交割违约的临近交割期保证金。

（1）合约最低保证金

保证金代表了客户履行合约的财力保证，凡参与期货交易，无论买方还是卖方，均需按所在交易所的规定缴纳保证金。目前国债期货最低交易保证金设定为2%。

（2）临近交割期保证金

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