试论上市公司信息披露制度的完善(三)

    造成上述信息披露方面存在的问题有多方面的原因，如上市公司及其大股东的利益驱动、监管不力、制度层面的缺陷等等，但是制度层面的缺陷，是造成上述问题存在的根本原因之一。如上所述，我国《证券法》经过几次修改，对信息披露的有关规定也在不断地完善，但是，就目前施行的有关信息披露的规定来看，仍然存在着许多缺陷。

    1.关于对“重大事件”的界定问题

    综合我国法律法规要求的信息披露的内容，主要包括以下几个方面：（1）公开发行募集文件，即招股说明书；（2）上市公告书；（3）定期报告，包括年度报告和中期报告；（4）临时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告；（5）公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；（6）证券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。实践中，由于法律、法规，特别是证监会有关信息披露的规范及格式比较具体，监管也比较严格，因而在公开发行募集文件、上市公告书、定期报告方面尽管也会出现问题，但并非问题多发“地段”。问题最为严重的主要是在“临时报告”上。我国《证券法》第67条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”并列举了12项“重大事件”的情形。证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》第30条又对“重大事件”作了进一步的细化，列举了21项的情形。但是，《证券法》第67条对“重大事件”的界定仍存在着不合理的地方：一是一个事件是否会影响“股价”，其判断的主体并不明确；二是什么程度的影响才叫“较大影响”也不够明确；三是 “可能”二字更加存在着不确定性。按照目前的规定，无疑是将这些不明确的概念交由上市公司来判断，因为即使一个信息确定会影响到股票的价格，但如果上市公司不予披露，也就无法判断该信息会不会对股价构成较大影响。这样，上市公司

    如果要操纵股价，对于确实会影响股价的重大事件不披露，事后却可以判断失误作为不披露的借口。此外，《证券法》第67条虽然规定在发生“重大事件”时，上市公司应当立即予以公布，但是“立即”是指发生“重大事件”时的当天还是几天，仍然不明，这就为某些知情人员进行内幕交易有了可乘之机。因此，对于“重大事件”的界定以及披露时间的规定不够明确，是造成某些上市公司信息披露不充分、不及时，甚至不披露的原因之一。

    2.关于民事责任的制度设计问题

    长期以来，我国法律制度重刑轻民的情况非常普遍。反映在证券法律制度方面，对于违反信息披露的责任追究同样侧重于行政和刑事责任，而对于违反信息披露的民事责任的追究缺乏系统规定。对于违反信息披露的民事责任的追究，《证券法》只有一条，即第69条。该条虽然规定了，“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”但对于具体该如何承担各自的责任，损失额计算方法等却缺乏系统的规定。而且，《证券法》第69条没有规定在“法律责任”一章中，却规定在第3章的“持续信息公开”这一节里。这样的制度设计，使得上市公司的违法成本大大降低，远远低于其违法所得，这极不利于对投资者的保护，同时也使得某些上市公司在信息披露方面违法行为有恃无恐。

    3.关于证券民事赔偿的救济制度问题

    尽管《证券法》第69条规定了对于违反信息披露的民事责任的追究，但在证券民事赔偿的救济制度方面，我国缺乏的具体措施和手段。从法律层面上来说，对违反信息披露的民事责任的追究当然属于民事争议，解决的方法不外乎调解、仲裁及诉讼。就目前救济手段来说，只有调解和诉讼，没有仲裁手段。就诉讼救济手段而言，由于证券市场发生的侵权民事赔偿纠纷，不同于一般的民事诉讼，有其特殊性，往往涉及面广、人数多、影响大，因此运用现有的民事诉讼程序，难以解决此类纠纷。最高人民法院于2003年1月9日颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），虽然对审理该类案件规定了较为具体的操作程序，但司法解释毕竟不是法律，况且该《若干规定》也存在着许多问题。如对虚假陈述行为追究民事责任必须以上市公司或有关责任人承担行政责任或刑事责任为前置程序；管辖地以涉嫌虚假陈述的上市公司所在地，且由省级政府所在地的市、计划单列市和经济特区的中级法院受理等。这些规定在客观上增加了投资者救济的成本，不利于投资者在受到损害时能够得到及时、便利的救济。

    三、进一步完善我国信息披露制度的对策

    从上述分析来看，笔者认为，要完善我国的信息披露制度，至少需要在以下几个方面进行改进。笔者试图从我国现有法律法规及规章中有关信息披露的规定出发，针对目前证券市场存在的上述问题，借鉴国外一些成熟证券市场的一些好的做法，从制度层面上探寻进一步完善我国信息披露制度的对策。

    （一）对于临时报告的披露标准应当采取双重标准模式

    所谓临时报告，是指上市公司按照《证券法》第67条的规定，在发生重大事项时需向投资者和社会公众披露的信息，它是上市公司持续信息披露义务的重要组成部分。对于临时报告的披露标准，海外成熟证券市场的规定不尽一致。综合起来，海外主要证券市场确定信息披露的标准主要有三种模式：一是重要性模式，二是股价敏感性模式，三是双重标准模式。重要性模式以是否影响投资者决策为标准，根据该标准,一件事项是否重要取决于其对投资者做出投资决策产生影响的程度，因此也称为“影响投资者决策标准”（注5）。价格敏感性模式是以该信息或事项是否需要披露取决于其是否会影响证券价格为标准。双重标准模式是指在判断信息披露标准时同时运用重要性和价格敏感性两个标准。目前，美国对重要性标准采用比较宽泛的双重标准制，即同时将“影响投资者决策”和“影响上市证券市场价格”并列作为判定信息重要性的标准，只要符合二者之一便构成重大事项，上市公司就必须披露。日本采用投资者决策标准来界定重要性，将重要信息定义为“上市公司任何关于管理、营运、财产的严惩影响投资者决策的事实”。英国、德国、法国、香港和台湾对于重要性采用的是股价敏感标准（注6）。

    从我国《证券法》第67条的表述来看，显然，我国采用的是以“股价敏感性”作为应当披露的临时报告的标准。笔者认为，以“股价敏感性”作为应当披露的临时报告的标准，不利于培养投资者的长期投资理念，而且在客观上也会引导投资者的投机意识。在我国目前的证券市场仍然没有摆脱投机为主的情况下，投资者往往只注重上市公司股票价格的变动，而自觉或不自觉地忽视，甚至根本不在乎上市公司的投资价值。而证券法关于“临时报告”的标准，恰恰在客观上引合了投资者的这种投机心理。而且，从某种意义上来说，一个信息是否会影响上市公司的股价，应当交由投资者来作分析和判断，而不能交由上市公司自己来判断。因此，应当将上市公司一切重要事项都予以披露，至于该重要事项是否会影响该上市公司的股价，该上市公司是否值得投资者投资，都将取决于投资者本人作出判断，并采取相应的投资策略。同时，借助于严格的监管和便利、有效的民事赔偿机制，才能从根本上杜绝目前存在的信息披露不真实、不充分的现象。因此，笔者认为，我国应当借鉴美国的做法，对“临时报告”采取双重标准模式。

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