中国公司债券市场现存问题及对策研究(三)

     2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布无法在3月7日全部兑付“11超日债”第二期利息的公告，从而成为国内债券市场首个正式宣告违约的案例。

    至此，中国债市自1997年央行开始规范内地上市交易债券市场后，没有发生过违约事件的记录被打破，同时被打破的还有中国金融市场维持多年的“刚性兑付”潜规则。紧随其后，山西海鑫钢铁集团未能偿还逾期银行贷款，以及浙江奉化龙头房企兴润置业因无法偿还债务而破产的消息，又接连出现在市场上。半个月内3起信用违约事件，引发了市场的极大关注。公司债券的违约问题也让人把视线投向于公司的经营体制。

    首先，我国发债企业绝大多数前身都是国企，缺乏独立财产权，造成部分企业债券兑付困难。由于发行公司债券的企业没有独立的财产权，因此在承担履行债务契约的责任和义务缺乏契约精神。也就是说我们可以从融资活动获得资金来满足生产经营及企业员工福利待遇的问题，却不能真正承担融资失败的财产责任。一旦发生融资失败，责任最终只能转嫁到政府或发行承销商的中介机构身上，这种情况严重地影响了银行和证券公司的资产质量，形成一种金融风险。债券承销商与企业债券市场地积极性因此大大降低，同时，投资者购买公司债券的积极性也因债券兑付问题而大大受挫。

    其次，企业约束机制不健全，企业宁愿选择股权融资，缺乏发债的内在动力。在国有企业转制过程中，由于国有管理缺位，企业的实际经营者更加偏重于实现自身利益最大化，而非企业价值最大化，出于这种内部人控制的考虑，公司经营者自然首选股权融资，后选债务融资。

     (二)管理层法律法规不健全，发行限制困扰企业，刚性兑付又困扰政府

    长期以来，中国债券、信托等多个金融细分领域一直保持着“刚性兑付”。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，地方政府和监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿其他的资金来填违约者的债务窟窿，人治而非法治的表现比比皆是。而美国公司债券市场则要求制定明确的法律法规。美国公司债券发行和交易必须遵循的法规有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1939年的《信托证券法案》但这些法律要求的公司债券的发行注册都只为了信息的充分披露而不是为了限制债券的发行。

    我国当前的公司债券发行管理，由于相关法律法规基本上只限于证券法、公司法，导致对风险控制基本不能由市场解决，为了控制风险，管理层只能通过审批制的监督管理模式。债券发行后还需要向交易所提出上市申请，而负责监管的又是证监会，多头管理十分严重，从而导致风险完全集中于政府，使得公司债券事实上得到了政府信誉的无形担保；债券发行进行实质性审批，难以采用法律、法规许可之外的金融工具，并且，政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，手续繁复，限制过多，导致企业发行债券融资的积极性大打折扣。

    这样做的结果就是一方面政府承担着保姆的角色，承担了债券发行的风险，另一方面，公司发行债券在发行主体、发行额度和利率又受到了多方面的限制，影响了积极性和融资效率。

    而美国的公司债券管理各方职责明确。按照规定债券发行人要履行信息披露职责；债券承销人必须具备美国证券交易委员会和全国证券商协会有关资质要求必须遵守有关法律法规；债券评级机构必须对公司债券债务还款的可能性作出独立的意见。两相比较，我国公司债券的管理问题就显而易见。

     （三）公司债券市场规模较小，缺乏创新

     我国公司债券融资比重较小，发行规模偏小。据中国债券信息网数据显示，截至2013年年末，全部债券发行量合计为56453.94万亿元，其中政府债券就占据了全部债券发行量的33.67%，为19044.01万亿元，企业债占比8%，为4752.3亿元。这样的规模和股市甚至和其他的国债相比，规模是非常小的。当然，2013年企业债发行额度下降主要是受市场供求关系影响，发改委对企业债的审批规模并未缩减。中国公司债市场的发展与美国相比还存在较大差距，公司债券在现代企业融资中的作用还没有得到充分的发挥。公司债券市场发展缓慢不仅导致了企业融资手段的单一，而且影响到市场资源配置作用的充分发挥。

     (四)二级流通市场发展缓慢，缺乏流动性

    当前，我国公司债券交易平台分别是是银行间债券交易市场和证券交易所债券交易市场。在我国公司债券只能在证券交易所上市流通转让，但是证交所的上市规定又非常严格，且限制条款很多，绝大多数公司债券无法流通和转让。同时这二个债券交易市场相互分割，不能够互通交易，造成公司债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性，使整个的公司债券市场发展受到很大的限制。目前我国的公司债券的二级市场严重缺乏，几乎处于停滞状态，企业债券流动性差，上市债券品种单一，发行缺乏连续性。另外，企业债券的发行时间不固定，发行市场缺乏透明度，投资者无法知道何时能买到企业债券，因此，投资者无法安排自己的投资计划。

     （五）公司债券市场信用评级不健全

    一个成熟的公司债券市场其主要表现之一就是公司债券信用评级体系的规范性。而规范的公司债券信用评级体系必须具备一定数量的公正的信用评级中介机构。美国要求公司如果需要发行公司债券必须进行信用评级。几乎所有在公开市场上发行的公司债券都要经过标准普尔公司或穆迪公司评定信用等级，一般只有被公众认可的公司才能发行公司债券，即要求希望发行公司债券的公司股票已在股票交易市场公开交易一段时间，通常一家公司只有已在股市有记录并获得一个资信等级后才可发行公司债券。

     而在我国，这样的中介机构仍有待于进一步地发展与提高，对其监督管理还存在很多不足之处。由于中介评级机构的不完善，使得许多评价报告成为“垃圾报告”，严重影响了我国企业债信用评级的可信度。信用评级体系和评级水平还有待进一步完善。信用是一切金融活动和金融市场的生命，但我国目前存在着严重的信用制度缺失现象，这极大地制约着企业债券的发行。债券信用评级本来是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行主体的资信状况，从而影响市场需求的偏好，也由此影响债券的发行成本。比如，资信低，风险大，则投资者需求的收益就高，企业的成本就高。但是，中国发行债券的企业以及发行条件均是由国家统一规定的，不同发行主体间的信用质量并不清晰，债券发行数量取决于信贷额度的状况，使得信用评级机构的评级几乎没有任何意义。

     四、 我国公司债券市场发展的对策

    (一) 加快改革企业产权制度，培育完善的市场发行主体

     只有建立了成熟的股份公司为主体的现代企业制度以后，企业融资行为才符合融资优序，才有可能使公司债券融资规模超过股票，才有可能建立起较为发达的公司债券市场。同时，只有实现了债券利率市场化之后，才能可能使得公司债券真正起到调配社会资源的目的。就我国目前的企业制度状况和金融制度安排来说距离大力发展公司债券市场的要求尚有一段距离，因此在推动公司债券市场发展的同时要进一步规范发展股票市场。

     从一个完整的资本市场来看，这个市场应该由国债、企业债、股票和基金四个部分组成，四者相互联系，相互制约，缺一不可。因此我们必须提高对发展公司债券的认识。大力发展公司债券市场不仅可以改变目前中国证券市场不平衡发展的不利局面，而且对丰富金融产品，推动企业实现两个转变，培养广大居民投资意识都将发挥重要作用。再来就是重塑公司债券形象，树立公司债券投资者的信心。我们要建立一个正常的公司债券市场机制，根据市场的供求关系，逐步发展债券规模。企业应成为真正的企业债券发行主体，这就要求从实际出发，进一步加强企业的独立财产权，减小部分企业债券兑付困难的局面。我们还需要完善企业法人的治理结构，健全企业约束机制，实现企业价值最大化，鼓励发行公司债券。接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报中运作。解决企业债券发行后的资金使用监督与管理机制问题，确保企业债券到期偿还。同时，还要建立企业债券的市场准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入公司债券市场。通过这些措施，过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于树立投资者信心和规范举债企业的行为起到很好的作用。

    (二)减少政府帮扶，减少企业发展的政策限制

    公司债券违约事件的发生，与经济增长放缓有关系。2014年3月13日，相关部门发布的工业产出、投资和零售销售数据显示，今年头两个月国内经济的表现比很多人预期的弱，这就更需要让公司企业增强自我生存的能力。