中国公司债券市场发展的影响因素分析

公司债券融资会对经理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司履行还本付息的法定义务会激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，这也在一定程度上对发债公司的公司治理结构有了更高的要求。

（二）我国公司债券市场发展历程

我国公司债券市场从起步到现在的发展一共可分为萌芽阶段（1984-1986年）、发展阶段（1987-1992年）、整顿与停滞阶段（1993-1996 年）、规范发展阶段（1996年至2004）、快速发展阶段（2005 年开始）五个阶段。

在1987 年以前，我国没有相关的法律法规对企业债券的发行进行规范，一些企业自发通过向内部员工或社会发行债券筹资。据统计，1986年企业债券发行额已达到100亿元[3]。

1987年国务院颁布实施了企业债券管理暂行条例，并开始编制发行计划，此后企业债券发行额逐年递增。1996-1997年，国家开始将发债重点放在国家重点建设项目，在一定程度上保证了债券的偿债能力。同时国家允许面值1 亿元以上的债券在交易所挂牌交易，提高了这些债券的流动性。因此这一时期债券发行额又略有回升。

图1 1987-1992年公司债券发行情况（亿元）

图2 1993-2000年公司债券发行情况（亿元）

2000年以后，由于股票市场的低迷，但受到发行额度的影响，企业发债的需求远远得不到满足，而且由于受到体制上的限制，企业债券市场并没有大的突破。

从2005 年开始，企业债券的发行规模迅速增大。2004年和2005年企业长期债券发行规模分别是406亿元和734亿元。而短期融资证券，2005年和2006年分别达到1437亿元和2920亿元[4]。

图3 2001-2006年公司债券发行情况（亿元）

图4 2007-2011年公司债券发行情况（亿元）

自 2007年8月14日，中国证券监督管理委员会颁布了公司债券发行试点办法之后，我国才有了真正意义的公司债券。截至 2011年12月31日，共有53家上市公司共发行了60期公司债，累计发行总额为 8700.4 亿元，占 GDP 的比例仅为 0.33%。远远低于发达国家 163.11% 的水平，甚至低于亚洲金融危机国家30% 的水平[5]。而债券融资对企业有较强的约束力，能够起到激励和约束管理者行为的作用，发行债券不仅成本较低还可以优化股权结构，有效地通过市场机制帮助企业做出正确的决策，达到完善公司治理机制的作用。

（三）我国公司债券市场发展现状

改革开放以来，中国资本市场得到了长足发展，市场在配置资源中的基础作用不断增强，我国的法律制度的完善、信用环境的改善以及市场中介机构在规模、质量以及服务水平上的提高，使得我国也渐渐具备了大规模发展公司债券的条件，主要表现在以下几个方面：

1.机构投资者的发展

众所周知，机构投资者是公司债市场的投资主体，对公司债券市场的发展起着重要作用，目前我国的机构投资者不论是数量还是质量都有了飞速发展。商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司以及各类企业已成为金融市场的投资主体。以债券市场为例，根据大公国际的数据，截至2011年底，在中央国债登记结算公司托管的8.3亿元债券中，商业银行、保险机构和基金所持债券这三大类投资机构占比分别为23%、21%和32%，机构投资者的发展壮大，必然为公司债市场的发展打下坚实的基础[6]。

2.场内、场外多层次债券交易所的形成

一方面，沪、深交易所指令驱动型的场内市场，经过多年的发展，已逐渐完善成熟。另一方面，以银行间债券市场为主的场外市场也得到了迅速发展。其市场功能不断深化，市场规模迅速扩张，参与主体不断增多，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平日益提高，已经成为具有巨大广度和深度的债券场外市场。

图5 1991-2006年公司债券发行额及股票筹资额占GDP的比重

3.公司债券市场的外部环境明显改善

首先是法律环境的改善。新修订的《公司法》、《证券法》在公司债券市场的发行主体、审核流程、信息披露、流通转让方式做了明确规定。另外一些其他规章、办法的出台，都为公司债券市场的不断完善提供了良好的法律保障。其次是监管理念的创新。以银行间债券市场为例，2008年，央行发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》把债务融资管理中属于自律约束性的、日常程序性的事务移交给交易商协会实行自律管理。该办法的出台标志着银行间债券市场管理方式的重大转变。再次投资者保护制度逐渐完善。《公司债发行试点办法》规定引入了债券受托管理制度，建立债券持有人会议。这对债券持有人利益的保护具有明显效果。

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