国债期货推出的意义及影响分析2013

（三）德国的国债期货

德国国债是德国证券市场上流通性最强的债券，期限一般在1到10年。1986年，德国开始发行30年期国债。德国债券二级市场交易是场内集中交易和场外市场交易双轨并行。1988年LIFFE推出了十年期德国联邦政府国债期货。1990年长期欧元债券期货（息票利率为6%）上市。1991年10月中期欧元债券上市交易。在1998年10月又推出息票利率为4%的长期欧元债券。目前在德国市场上交易的国债期货品种有息票利率为6%的长期欧元债券期货、息票利率为4%的超长期欧元债券期货、中期欧元债券期货、短期欧元债券、瑞士长期国债期货、短期欧元BTP期货、中期欧元BTP期货和长期欧元BTP期货。

德国市场上交易最活跃的是息票利率6%的长期欧元债券期货合约，交易活跃程度居第二位的是短期欧元债券期货合约，但日均成交量不及长期欧元债券的70%。

德国也是采用实物交割的方式进行交割，除了对可交割债券的剩余期限有规定以外，同时对可交割债券的发行量有一定的要求，如超长期、长期、中期、短期欧元债券期货合约就要求交割券的发行量不低于50亿欧元，瑞士长期国债期货合约要求可交割券的发行量不低于5亿瑞士法郎。

在法律监管方面，德国非常重视对国债期货市场的监管，坚强法制建设，先后通过《交易所法》和《二级金融市场促进法》，同时成立唯一的国家证券期货监管机构联邦证券监督办公室。

三、我国的国债期货发展历程

(一) 试点

90年代初期，货币政策相对宽松，91—95年M2平均增速超过30%，固定资产投资高企伴随着货币投放大量增加，特别是92年邓小平南巡讲话后，投资加速上行，至93年投资增速一度达到70%，对GDP贡献率接近80%。货币超量发行刺激经济的同时也带来了诸多问题，首当其冲是高通胀席卷重来，93年CPI接近15%，94年突破20%。经济过热，通货膨胀形势严峻，政府被迫实行紧缩政策，期间两次调高存贷款利率，中长期债券的交易也受到很大影响，部分国债品种的价格甚至大大低于面值，严重打击了投资者购买的积极性，国债现券市场交易陷入萎缩。为了活跃国债现货市场，我国1992年推出国债期货交易试点。

图1 货币政策极为宽松

数据来源：Wind资讯，邮储银行资金营运部

图2 投资加速导致经济出现过热

数据来源：Wind资讯，邮储银行资金营运部

图3 通货膨胀形势严峻

数据来源：Wind资讯，邮储银行资金营运部

在试点初级阶段，交易相对清淡。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，并推出了出12个品种的国债期货合约。由于只对机构投资者开放，在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。1993 年7 月10 日，财政部决定对国债实施保值补贴，同年10 月25 日，上交所对国债期货合约进行了修订，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活跃。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。

1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，年交易量近高达6万亿元，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

图4 国债期货和国债现货成交量(亿元)

数据来源：邮储银行资金营运部

(二) 叫停

1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。

1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。1995年5月再次发生恶性违规事件，即“319”事件。

1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。

(三) 重新推出

2013年8月30日，中金所正式公布了《5年期国债期货合约》及相关规则，在保证金标准、交割月份持仓限额等四大方面做了进一步完善，此举凸显了防范风险的原则。

时隔18年后，国债期货于2013年9月6日正式上市交易。上市的国债期货实际上是一个全新的品种，与90年代时的国债期货相比，合约合计、宏观金融环境、监管条件等早已不可同日而语。

四、我国国债期货市场现状

(一) 合约种类

合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债

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