关于国有企业改革问题的探讨---管理层收购法在我国的应用(五)

    1、市场潜力巨大。

    MBO可操作性已造就出一个充满商机的大市场，MBO正成为国内财务顾问公司、券商以及海外投行争夺的焦点。今年以来，已有多家券商和投资顾问公司公开招聘MBO方面人才。国内首家专业定位于提供经营者持股咨询服务的专业机构上海荣正投资咨询有限公司近一两年获得超常发展，最近准备在四川、山东等地开设分支机构。

    有两组数字不能不让人怦然心动。根据有关统计，目前沪市上市公司中高管平均持股比例仅为万分之八，境内上市公司管理层持股比例仅为0.017％,与美国上市公司CEO平均持股2.7％相比，还有相当空间。

    另外一组数字是：目前仅以上市公司股权形式存在的国有净资产有6万个亿，如果将其中的10％转让给管理层，就会有6000亿元，即便1％也有600多亿元，充足的业务量足够容纳100家MBO基金公司施展拳脚。而可以肯定的是，实现MBO的比例将绝对不止1％。这还不算国内众多的非上市国有企业，而且MBO是一个持续不断的过程。

    业界人士预期，投资MBO的收益将达到15％，看好这一市场，目前中国境内至少有5到10家MBO基金正在筹建之中，成百亿资金都在热望MBO市场。以新华信托为代表的国内信托机构已开发出了MBO资金信托产品，一些担保机构也积极参与其间。

    2、中国MBO需要解决的几个问题 。

    MBO虽早现于海外，但已不可避免地带有浓厚的中国特色。虽然我们不能在MBO与良好的公司治理之间简单画上等号，但MBO带来的企业控制权与所有权的融合将使过去不合理的分配体制发生根本性的改变，并由此引导公司治理向良好的方向发展。

    （1）法律方面的问题。MBO在具体操作过程中有关各方会遇到法律方面的问题，目前，国内的法律法规还没有针对MBO做出详细规定，直到10月份中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》才对相关的操作做了一些原则性的规定。其他操作中可引用的大部分规定只是地方性的、临时性的为主，而且，各省市的规定可能不尽相同。按照现行的国有股权管理规定，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，因此，对国有控股的企业而言，其在操作过程中只要涉及到国有股减持的问题，出现的政策障碍就会明显多于民营企业。总之在操作过程中的任何环节都不能与现行法律法规相抵触。

    （2）定价问题。决定MBO成败的最为关键的问题就是收购价格的确定，这涉及到收购行动是否公开、公平的原则问题，收购价格的确定原则上一般是以企业的每股净资产作为衡量标准，由收购双方根据需要和可能进行协商。由于我国的股市有流通股和非流通股之分，转让时前者的价格远远高于后者，从现有的案例来看，我国MBO收购的股份均为非流通股，其价格确定上也多围绕每股净资产，以协议方式来确定，这似乎成为一种定势。而国有企业的股权转让价格则必须由国资管理部门进行评估定价，目的是减少国有企业的管理者利用工作职务的便利，获得内部信息，对企业股权转让的定价做出有利自己的决定，从而在缺乏监督和竞争的情况下将国有资产转为己有，造成国有资产的流失。当然，国有资产的产权界定和定价是件非常复杂的工程，在实施MBO的过程中应该慎之又慎。

    （3）融资问题。MBO操作中的信托解决方案在规避公司法十二条以及税务处理上有着明显的优势。但政府监管部门对MBO能否引入信托计划（尽管这在法律上是明确的）尚未给出清晰的指引。贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，在经济与市场环境都已发生深刻变化的今天已显得不合时宜。如果行政法规禁止金融机构对企业间的并购提供融资便利（按此逻辑推理，市场发债也当在禁止之列），企业并购的资金就要全部自行解决（定向增发并不能解决全部甚至是大部分问题）。这种将信贷市场与并购市场完全割裂开来的做法，过去可能有它的积极意义，在市场经济快速发展的今天，则已更多地表现为一种阻滞。（尽管在操作层面它已形不成大的障碍，但为何不能让我们的银行经理在风险可控、收益可期的情况下，大胆地进行MBO融资呢？）我国个人金融资产向储蓄存款的大幅度倾斜，也为MBO操作营造了良好的金融环境。我国高达十几万亿的国有资产即使转让一半，然后其中的10％卖给经营管理层，MBO的市场规模也将高达数千亿元。粗略估计，这数千亿的交易规模全部由银行融资解决，也应当不成问题。融资障碍在操作层面早已转换为风险控制问题。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。而且，加入WTO以后，外资银行的进入，将带来更多的业务品种，企业和个人的融资环境必定大大改善，方大用于MBO的股权成功获得了商业银行的贷款就是一个很有代表性的例子。而前一段时间推出的MBO基金就更是一个很好的开端，这代表着市场的取向。

    （4）股东持股比例的合理性问题。至少，回购有利于企业MBO的操作，例如：对国有（法人）股进行定向回购，将直接导致公司资产净值的减少，并进而降低管理层的收购资金压力与融资成本。

    几年来，在MBO实施的过程中，也存在很多问题，出现了一些不尽人意的地方，国内对于MBO的批评声迭起，国企管理层收购改革中不够规范，做亏企业、自买自卖，种种巧取豪夺的手法甚至引发了来自改制企业职工的大量信访。 最近，国资委还出台文件，叫停大型企业搞MBO，中小企业的MBO也要区别情况。我认为，在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞MBO，容易引发种种矛盾和问题。这些矛盾和问题不仅会影响到MBO的实施，而且会影响实施MBO的最终效果。

    从我国的MBO试验中，我得到的启示是：任何制度都是植根在特定的环境下，它的移植，如果没有相应的条件与环境，要想得到好的发展是不可能的。任何一项改革都是系统性改革，如果没有相应的配套改革，要想得到成功的改革也是不可能的。作为一项市场经济制度，中国MBO试验的历程，更深层次地反映出我国社会主义市场经济环境与条件的建设尚不成熟。

    MBO在我国还处于起步阶段，还应该从制度上对它加以规范，制订相关政策和规定，加强监管，为我国国有企业的改革和加强企业法人治理找到良方。预计，随着我国国企改革走向纵深，以及加入WTO后与国际市场的接轨，将会有越来越多的国有企业实施MBO，这将在完成管理者向所有者转变的过程中，理顺产权关系，降低代理成本，促进国有企业资产结构的合理整合，调动企业管理者的积极性和创造性，给我国各种不同类型的企业的良性健康发展提供制度上的保障。

    从本质上讲，财富的创造和财富的分配有着密不可分的关系，所以企业的管理者都十分重视激励机制在企业内部分配制度中的重要作用，在我国，由于还处在向市场经济转轨时期，产权的安排无可避免地会存在一些缺陷，因此大面积地推行MBO难免会引起的不小的震动，但是一些富有创新精神的进取型的企业根据自身具体情况在这方面可以做深入的研究和尝试。MBO虽然出身在国外，但是作为一种有效的激励机制，MBO可以把企业的所有权、控制权、管理层有机地结合起来，最大限度的激励企业的管理者，是完全符合现代企业激励理论的。MBO对于企业管理层而言，一个最简单的特征就是身份性质发生了转变，实施了MBO以后的企业管理层与MBO前单纯的被雇佣身份有着本质的区别，而这种区别在具体工作中对管理层工作热情和责任度的影响是不言而喻的。

    引文注释：

    （注1）邓小平理论概论（本科本），辽宁出版社。

    （注2）周振华：《企业改制》，上海人民出版社，1996年6月第1版。

    （注3）方大集团简介

    （注4）熊建明：《方大集团MBO改革经验介绍》。

    参考文献：

    1、 十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制问题的决定》及辅导读本，人民出版社，2003年10第1版。

    2、 孙健、纪建锐：《MBO对我国国有企业改革的启示》，《管理现代化》，1999年第四期。

    3、 陈玉平：《国有企业改革与MBO》，《经济导刊》2003年第3期。

    4、 周力军：《MBO：企业并购的新手段》，《中国石化》2002年第2期。

    5、 孙泽蕤：《中国当前经济环境下的管理层收购研究》，《财经研究》2002年1月

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