我国企业管理者收购现状、问题及对策研究(二)

    MBO在西方国家得到较为广泛的应用，经济学家给出了多种解释。

    财富转移说认为管理层收购并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，只不过代表着财富从其他利益相关者向管理层转移。Lowenstein(1985，1986)提出了避税理论，他们认为管理层收购的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。管理机会主义认为，经理人收购自己所在的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐藏信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价之差，经理人就有动力通过管理层收购获得公司所有权（Singh,1990）。

    詹森（Jensen,1986,1989）从理论及实证层面提出了代理成本说：管理层控制导致了高昂代理成本，产生了潜在的效率提升空间。管理层收购机构作为积极投资者，发动管理层收购，利用债务杠杆、股权控制和激励，控制管理层，通过降低代理成本而获取收益。威斯通等（1998）提出的防御剥夺说认为：管理层对企业进行了专用投资，但投资收益容易被他人侵占。管理层有动力发动管理层收购，成为企业的所有者。Mike Wright等（2001）提出企业精神说。他认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO收益。

    （二） 国内研究现状。

    在中国，MBO还是一个新生事物，国内经济学家从近几年才真正开始关注这一领域。目前，国内对MBO的研究主要在西方理论引进、解析实务运作等方面，还缺乏对中国转型经济环境下MBO的理论研究。

    张维迎（1996）在阿尔钦剩余索取权和剩余控制权对应理论基础上，提出应将企业的剩余索取权（即企业所有权）分配给企业经营者，因为他们最具信息优势并最难激励，只有这样，才能真正调动其积极性。周其仁（1996）的人力资本产权化理论用以解释管理层通过MBO合理地“拿回”过去创造的价值中自己应得部分。两人的理论奠定了MBO在中国发展的基石。王巍、李曙光《MBO管理层收购——从经理到股东》作为国内第一部关于MBO的著作，对国内MBO操作流程、相关法律问题予以阐述和分析。徐士敏等（2003）从MBO基本知识、实务操作、典型案例三个方面对MBO进行阐述，提出MBO的运作应保证其透明、公正和效率，应注意如何最大限度地利用“激励”效应，避免出现新的一股独大和掏空行为。郎咸平（2004）通过研究格林柯尔等公司收购国有股权的案例，质疑这些公司在收购中采用自卖自买、暗箱操作等违规的手法侵吞国有资产、侵害中小股民。他认为，中国目前正在进行的MBO是一个掠夺国有资产的最好方法，在法制化未完善之前，一切MBO都应该停止。他提出的“保姆理论”认为国有企业MBO的合理性不足。魏建（2005）认为国内管理层收购具有双重性质——效率提升和财富转移，外部环境（投资者保护水平、并购市场有效程度等）构成了其发展路径的约束条件。另外，学者扬帆、秦晖、左大培、候若石以及中央国资委张文魁等等纷纷从MBO是否适合于国有企业改革的角度展开了深入地探讨。

    三、我国企业在实施管理者收购中存在的问题

    我国自1997年第一例上市公司MBO案至今，已有粤美的、宇通客车等超过100家的上市公司完成了MBO，全国市县一级中小国有企业通过MBO改制的数目据估计也已有16万家之多。在我国MBO大步推进之时，因社会功能与法律体系并不完备、缺乏有效监管，所以出现了若干的问题。

    （一）、收购主体的合法性问题。

    首先是高级管理人员独立作为MBO收购主体的问题。《证券法》对上市公司MBO收购主体的范围未作规定，但按照《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人作为流通股市场进行MBO收购主体的资格。这样，实际上自然人作为上市公司MBO收购主体的可能只能寄于对不能上市流通的国有股的收购，但个人直接购买国有股必然会受到国家对国有股转让的政策限制。

    其次，由管理层成立壳公司作为MBO收购主体。由于受到《公司法》第25条实缴资本制的规定以及《公司法》第12条有关公司对外投资不得超出净资产50%的规定的限制，让本来就资金不足的收购主体更加被动。据统计，除了胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50%外，其他MBO壳公司投资额大都远远超过注册资本的50%。而《公司法》第20条对有限责任公司的股东人数的限制也对MBO运作不利，因为期望参与MBO的公司管理层人员不一定就只有2-50人。总之，无论是《公司法》实缴资本制还是对外投资50%的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑到投资公司及MBO的特殊性。

    再次是职工持股问题。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照我国有关法律规定，社团法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权，而实际操作中基本未考虑这点。

    （二）、收购定价问题。

    在任何形式的国有企业并购中，保持国有资产的保值增值是收购双方坚持的基本原则，MBO也必须符合国有资产保值增值的标准。在国有企业MBO过程中，定价依据和定价方式直接关系到国有资产是否流失，因此，国有股的定价必然成为MBO的核心环节。根据国资委2004年发布《关于规范国有企业改制工作的意见》的规定，“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。据统计，在已有的国有企业MBO中，80%的国有股转让价格低于公司同期的每股净资产。本文选取了８家上市公司的MBO为例（详见表１），比如粤美的第一次股权转让价格为2.95元，第二次股份转让价格为3元，低于公司2000年每股净资产4.07元；佛塑股份每股净资产3.18 元，收购价2.96 元；深圳方大每股净资产为3.45元，而两次转让价格分别为3.28元和3.08元，低于每股净资产；特变电工国有股的转让价格，均低于每股净资产，折扣率分别为0.78、0.92、0.37。

    表１国有上市公司ＭＢＯ的定价情况

    上市公司 转让次数 每股转让价格（元） 同期每股净资产（元） 差额

    １ 粤美的 第１次 2.95 3.81 －0.86

     第２次 3.00 4.07 －1.07

    ２ 深圳方大 第１次 3.28 3.45 －0.17

     第２次 3.08 3.45 －0.37

    ３ 佛塑股份 １次 2.95 3.19 －0.24

    ４ 洞庭水殖 １次 5.75 5.84 －0.09

    ５ 特变电工 第１次 2.50 3.36 －0.86

     第２次 3.10 3.36 －0.26

     第３次 1.40 3.36 －1.96

    ６ 胜利股份 １次 2.27 2.27 ０

    ７ 丽珠集团 １次 2.15 2.97 －1.82

    资料来源：据《中国证券报》上市公司公告和年报整理

    按照国资委的定价准则，每股净资产成为了国有独资或控股公司MBO的价格底线（注3），定价高于每股净资产就实现了“国有资产保值”，定价低于每股净资产就出现了“国有资产流失”。虽然这一标准为防止国有资产流失起到了一定的成效，但却忽略了国有资产的市场价值。实际上，每股净资产作为企业的账面价值或历史价值，并不能体现出资产在当前市场形势下的优劣和未来盈利能力。优良资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能导致“国有资产流失”，劣质资产按照每股净资产的价格出售反而会损害投资者的利益。因此，MBO定价应该将国有资产现值作为定价的主要依据，而以每股净资产作为定价的辅助依据。然而，我国目前实施MBO的上市公司均为市场价值实现较高增值的企业，因此，以净资产价格、甚至以低于净资产价格出售国有股对流通股股东是极不公正的，而且确有很大国有资产流失的嫌疑。

    （三）、收购资金的来源问题。

    MBO是“杠杆收购”的一种形式。杠杆收购是指通过使目标公司的大量举债来购买公司的股权，当收购成功后，再用目标公司的利润偿还债权人的本息。MBO是管理层个人对公司进行收购，其自有资金有限，因此只有从外部筹措资金，用企业未来的现金流来偿还，这是一种杠杆行为。在国外，实施MBO的资金来源较为广泛，有贷款、债券融资等多种方式，这也从另一方面促进了MBO的发展。但在我国，由于金融市场不够发达，各项法律法规有所限制，MBO的资金来源就非常狭窄。

    （1）现阶段我国的管理层收购一般都采取由管理层发起成立一个壳公司，进行收购运作。

    例如，佛塑股份22名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕宏信投资公司，宇通客车管理层23人注册成立上海宇通创业投资有限公司。《公司法》中关于有限责任公司的股东人数2~50人的规定，限制了股东人数，也限制了公司资本金来源。《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如“粤美的”管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托公司注册资本仅1000多万元，收购粤美的股权需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款的方式。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。此外，根据我国民事法律的有关条款，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法。另一方面，《公司法》规定，对外累计投资额不得超过公司净资本的50%，从MBO的惯例讲，又限制了资金的使用效率。种种限制性的规定加大了MBO融资的难度。

    （2）企业发行债券限制过多。

    从发行的主体来看，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。这样，许多民营企业、集体企业便被剥夺了债券融资的权力；从发行方式来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于人民币6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平，这些条件将众多中小企业关在企业债券的门外，同时使企业发行高风险、高利率的垃圾债券成为梦想。

    （3）资本市场不够发达。

    西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管我国资本市场有了长足的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅。这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。

    （4）缺乏战略投资者。

    战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者。他们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但只有在看好企业的前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份，万一企业经营失败，不光经理层受损失，战略投资者也可能血本无归。因此要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧（退出机制）。而目前我国产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢将资金投放于MBO中。而且，目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务，从而进一步限制了MBO的融资方式。

    （四）信息披露问题。

    信息披露问题是我国证券市场长期存在的问题，一方面是因为法律法规本身不完善，二是企业为了掩盖自身的问题千方百计地不履行信息披露义务。比如，洞庭水殖在实施MBO后实际控制人是公司董事长兼总经理，公告时却没有披露；胜利股份MBO的实施过程中，也存在一些不规范的操作行为。在2000年2月24日发布的1999年年报中，胜利股份声称“前十大股东没有关联关系”，但在随后的半个月中却又连续发布各主要股东关联关系公告。此外，收购资金的来源也是一大疑团，胜利股份在公告中称“胜利投资收购以上股权的资金为该公司自有资金”。而事实上，从胜利股份2001年年报来看，公司高管层很难拿出上亿元的资金收购上市公司股权。这显然有违股市的“三公”原则。从已公布实施MBO的上市公司来看，多数公司对收购原因的阐述过于简单，没有针对具体情况说明收购活动的直接动因；多数公司没有披露定价依据和交易价格；多数公司对MBO资金来源方面的信息披露不充分。 

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