抵押贷款 权 管 债 不可转换、赎回优先股
银行票据 理 积累可赎回优先股
周转信用额度 益 层 务
银行展期债务 收
次级债： 融 购 融
商业票据 融
卖方融资 资 资 资 普通股：
优先级从属债务 管理层持股
次级从属债务 机构投资者持股
垃圾债务 混合投资 金融企业持股
次级票据 可转换债券、可转换优先股 风险投资持股
认股权证、证券化信贷 非金融机构投资
图1 美国企业管理层收购融资工具
资料来源：《管理层收购的成功之路》
（2）培育机构投资者，优化管理层收购融资结构。
无论是英国“管理层主导”还是美国“机构投资者主导”的管理层收购模式，合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。通过机构投资者的长期投资，促使管理层进行着眼于中长期发展的战略性重组；机构投资者通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为，有利于治理结构的优化；机构投资者还能通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势，减少投资的盲目性。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
目前，我国资本市场上的机构投资者已经初具规模，证券投资基金、社保基金、商业保险基金、证券公司等迅速发展。2005年商业银行又获准成立基金公司。虽然，我国的机构投资者与原来相比在规模上有了进一步的发展，但是在投资功能上却还存在一定的缺陷，主要表现为缺乏产业投资，以及专业从事兼并重组的机构投资者，从管理层收购的现实需要出发，可以结合新的融资工具创新，发展以下几种机构投资者：
①管理层收购基金。通过设立管理层收购基金，促进民间资本的合理流动，是管理层收购融资发展的重要手段。
②投资银行。借鉴国外投资银行提供过桥贷款的经验，有利于我国证券公司开辟新的业务领域，同时更多的将证券公司的收益与管理层收购联系起来，对于规范管理层收购同样具有重要意义。
③资产管理公司。这类公司可以通过分期付款出售股权，或者参与管理层收购的股权投资等多种方式，为管理层收购提供融资，然后逐步退出，实现债务重组和国有资产的保值增值。
④风险投资公司。在西方发达国家中，典型的管理层收购大多通过高负债实现，而风险投资公司提供这些借款，就可以获得高额回报，这完全符合风险投资公司的投资特征。因此，风险投资公司可以成为管理层收购融资的提供者，应积极培育。
（3）建立和完善管理层收购融资的退出机制。
畅通、有效、发达的退出机制增加了管理层收购融资的流动性，使这些资本能够顺利退出从而进入下一轮投资，完成资本从投入-获利-再投入的循环，是管理层收购的一个重要环节。在发达国家，管理层收购的各种融资退出机制比较完善，多层次、相互交叉转换的融资工具和退出途径构成了管理层收购融资的退出机制。
目前我国管理层收购债务融资的退出有三种途径：①通过收购后向银行进行股权质押获得银行融资，归还部分短期债务；②依靠管理层收购的公司分红，即通过公司盈利支付借款的利息和本金；③出售上市公司股权，偿付债务。但是，这三种退出途径并不畅通。第一种途径事实上只是“用新债还旧债”的“二次融资”手段，并没有真正实现管理层收购债务融资的退出。第二中途径也不尽人意。以上市公司为例，目前我国企业的盈利状况普遍较差，可见，这种途径也难以负担较高的债务融资成本。最后，管理层用做收购平台的公司只能通过出售股权的方式，偿还债务。
借鉴发达国家管理层收购的债务融资退出经验，我国管理层收购中债务融资的退出机制应从以下两个方面考虑：首先，要主张依靠效率提升完成债务清偿。管理层收购完成后，必须进行大规模的重组，以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的还款压力；其次，建立债务融资与权益资本相互转换的融资工具，例如可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活机制，是管理层收购各种融资主体重要的退出机制。
(四)、完善信息披露制度。
由于管理层收购主要是以协议收购方式进行的，管理层与公司股东这种内部人员之间的收购很难为外界所知晓，极易导致“内部人交易”的现象出现，如何详尽、及时地公布相关信息，是规范实施MBO所亟待解决的问题。同时，规范的信息披露，有利于防止公司股价因实施管理层收购而导致的剧烈波动，防止相关人员利用内幕信息进行股票的买卖，以维护广大中小股民的利益。
虽然我国《上市公司收购管理办法》对上市公司收购有了信息披露的规定，同时还对MBO的信息披露有了针对性规定。但是，该规定在披露时间要求上存在着明显缺陷。该办法要求披露信息的时间是达成收购协议后第二天，如此重大事项，仅仅在事后才予以报告，对其他股东明显不公平，极易出现内幕交易行为。可以规定在转让双方进行第一次实质性接触时就发出有关公告，以利于对收购双方进行有效的监督与管理。
此外，为防止管理层为了实施MBO而出现关联交易、转移、虚减资产、调剂、隐藏利润以压低收购价格等行为，有必要增加有针对性的信息披露要求。如可要求管理层就最近一年内有关关联交易的内容、性质、原因、及对公司将产生影响向证监会作出报告。还可以增加独立董事责任，要求独立董事聘请专业审计机构对公司财务会计报表提出具有法律效力的审计意见。为吸取美国近来频频出现的股市财务报告造假丑闻的教训，可要求该审计机构必须是与审计该公司年报、季报不同的审计机构，以避免由于已有的业务关系而导致造假现象产生。
（五）、加强监管，防止“一股独大”问题重现。
上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制，并引发诸多问题。比如，对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益；持大股的管理者的个人能力将有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而加大公司的经营风险；对于分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。在这种情况下，如何对这部分“管理者股东”的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位损害国家、集体和其他中小股东利益行为的发生就成为一个不容忽视的问题。应对MBO上市公司的监督和治理机制进行进一步完善，防止管理者利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。究竟管理层掌握多少股权既可让其感受到对企业的控制权，又不致引起新的“一股独大”呢？证券时报2005年初对超过600家中国企业的高层管理者发送调查问卷的结果显示，有超过一半的企业高层认为，MBO中，管理层持股比例的最合适区间在5%-25%，而认为持股比例应超过50%的被调查对象仅占14.29%。其实在国外的MBO案例中，买下整个企业的比例一样不到50%。比如被普遍认为是MBO成功案例的TCL集团改制中TCL高层的持股比例约在25%。根据不完全统计，国内所实行MBO的企业中，管理层平均持股比例约为25%。5%-25%的持股比例范围说明，国内企业实施MBO的目的在某种程度上可以是为了保持管理层在股权上的相对多数以及对公司的相对控制，MBO的目的并不全部是获得企业所有权。
（六）、先行试点，逐步扩大。
从MBO国外的发展不难看出，它主要应用于成熟行业的中小企业。 国外经验表明，管理者收购并非实现管理层与公司共同发展的唯一良策，目前管理收购已让位于更为方便、有效的股票期权激励制度。从发展的角度看，简单、实效的股票期权激励制度应该更适合我国的基本国情，因而也应该更具生命力。所以，对待管理者收购，我们切不可一哄而上。在实践过程中，应该根据不同的情况采用不同方式循序渐进。对已实行管理者收购的公司，可作为试点，此后的管理者收购，原则上可按集体—地方国有—中央属大型国有的顺序渐进推开。对于上市公司的管理者收购，由于其涉及到流通股与国有股、法人股的巨大差价，以及可能存在的关联交易、幕后交易等，为稳妥起见，建议各级政府应明确专门机构进行严格把关，只有条件成熟的上市公司方可实施管理者收购。2005年4月国务院国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行办法》主要体现了‘抓大放小’的管理原则。”
（七）、大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新。
因为管理层不可能有收购所需的巨额资金，金融机构和中介的参与是必不可少的。美国实施MBO是以职业经理层，发达的中介服务机构，健全的信息市场等要素为基础的，实施MBO时一般要聘请中介机构，有一套成熟的定价模式和操作模式。我国在这方面很脆弱，所以要大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其它中介。美国的MBO实践表明，各种金融工具的组合使用才能使规模较大、形式较多的MBO实施成为可能。目前我国MBO形式单一，有的连标准的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品种都非常少，根本无法满足实施MBO的需要，随着金融体制的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创新。
（八）、建立管理者收购者与参与者之间的信任机制。 首页 上一页 1 2 3 4 5 下一页 尾页 4/5/5 相关论文
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