随着《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》开始实施，MBO进入了强制信息披露阶段。其明确规定，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，应当就收购定价依据、支付方式、资金来源、实行管理层收购的目的及后续计划等履行信息披露义务。”《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》也明确要求上市公司详细披露收购原因、收购价格、定价依据、融资来源等问题。然而据报道，在已经实施MBO的上市公司中，只有佛塑股份（000973）在公告中明确提到，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决。”其他公司如深圳方大、宇通客车、特变电工和洞庭水殖在公告中就没有披露收购资金的来源情况。同时，按照《上市公司治理准则》的规定“上市公司应按照有关规定，及时披露大股东或公司实际控制人的持股情况以及相互关系。”此外，还有大量的公司在暗地里从事或筹备MBO，却没有及时予以公告，不利于相关部门的监管，同时也为内部人交易和暗箱操作留下了空间。
目前已实施管理层收购的国有、集体企业主要是以协议收购方式进行的，为了避免内部人交易问题，首先要规范信息披露。只有通过规范、及时、完全的信息披露，才能使整个收购过程在有效的监管下进行，才能防止国有资产流失，防止侵犯其他股东权益的情况出现。
（五）、实施管理者收购后的公司独立性问题。
我国的上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者代表缺位、内部人控制、公司治理结构不够完善等问题。那么，MBO完成后上市公司如何保持独立性已成为一个新问题。由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获得的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。
（六）、收购后企业的绩效问题。
根据金信证券的一份研究报告称正在实施及已经完成MBO的上市公司存在着强烈的分红冲动。公司管理层进行大幅分红正是内部人控制现象的一个具体体现。上市公司的分红越多，管理层获得的股东收益就越大。但是，现金分红的增长却会损害流通股股东利益。
不仅如此，MBO公司的大量分红将可能直接削弱公司扩大再生产的能力，从而可能抑制成长型公司的壮大。对16家实施MBO公司进行分析后发现，这些公司在MBO后的短期内，与MBO前相比，经营业绩出现了显著的滑坡。
（七）、其它问题。
在MBO的国内实践中，还存在还款渠道单一；涉及法律不够健全；高素质管理者阶层不成熟等等一大批问题。
四、规范我国管理者收购的具体对策
应该说，尽管目前一些上市公司对管理者收购进行了一些探索和实践，管理者通过融资收购所管理公司的股权，完成了管理者向股东的转变，在一定程度上对于企业理顺产权关系、降低代理成本、建立高管人员激励机制，都具有积极意义。但作为一种制度创新，管理者收购在我国还处于起步阶段，实施过程中还面临许多问题。对它的实施过程和进一步发展还需在制度上进行规范，及时制定相关政策和规定，加强监管，防止创新过程中出现新问题。
（一）、健全完善相关的法律法规，保障收购主体的合法权益。
我国证券市场是一个新兴市场，只有十多年的发展历史，许多法律法规还不完善。目前，我国MBO没有明确的政策规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，国资委颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和2005年4月14日，国资委、财政部联合公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对MBO的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依据，但是对于日益扩大的管理层收购，已有的法律法规还不能满足现实需要，而且有些必须进行修改完善，同时加快MBO的立法进度，一方面需要在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化相关法律法规，比如对管理者收购主体的设立做出规定，确定上市公司实施管理者收购的条件，完善管理层收购相关信息的披露要求，对实施收购的资金来源做出规范，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中的一些创新做法予以前瞻性考虑等。通过法律制度明确管理者收购各方的权利和义务，规范收购程序和行为，防止暗箱操作，保证交易的公平和公正。尤为重要的是要确定上市公司实施管理者收购的条件。具体来说，应符合以下几个条件：
（1）处于竞争性行业。实质而言，管理者收购是企业民营化的过程。对于具有垄断性和资源性的行业，以及提供重要公共产品和服务的行业，如电信、能源、交通等，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，这也和《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出的“从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退，有所为有所不为”相符合。
（2）管理层在企业创立和成长过程中做出重大贡献，为企业发展作出突出贡献并为企业的壮大立下汗马功劳。
（3）具有稳定的经营现金流。管理者收购作为一种杠杆收购，管理曾在较长时间内需要承担较大的还本付息的压力。这就要求管理者收购的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。
另一方面，要加大监督稽核和执法力度，对管理者收购过程中的违法犯罪行为进行彻底曝光和严厉惩罚，以规范管理者收购各方主体的行为，防止出现新型内部人控制和掏空上市公司的行为，确保国有资产的保值增值，维护中小投资者的合法权益和证券市场的持续稳定。
2006年1月1日，新颁布的《公司法》、《证券法》正式实施。新《公司法》将股份公司的设立从固定资本制向授权资本制过渡，规定“公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足”，使股份公司的融资更加便捷。新《公司法》删除了“公司累计对外投资额不得超过本公司净资产的百分之五十的限制”，同时删除了“只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，才能发行公司债券的限制。”从而减小了MBO的融资难度，提高了资金的使用效率。
（二）、确定公正的收购价格，维护各方权益。
在实施MBO过程中，收购价格的确定是非常重要的一个环节，它涉及到多方的利益。仅仅采用参考净资产的方法和非市场化的单边交易可能导致暗箱操作。如何解决这些问题，关系到MBO的成败。为了确定公正的收购价格，我们应该从以下两个方面做起：
（1）对企业价值进行公正的评估。
企业是市场经济中的一种特殊商品，其价值是由多种可变要素构成的，核心是企业长期产生经济价值和盈利的能力，因此，企业价值评估的主要内容包括有形资产和无形资产的评估，企业历史的经营情况分析和未来的市场条件、增长潜力及盈利能力的预测。
对企业进行价值评估的方法有许多种，我们可以将其分为三大类：从成本入手、从市场入手和从未来收益入手。从成本入手的方法有历史成本法和重置成本法；从市场入手的方法有股票和债券的方法、可比公司法以及清算价格法；从未来收益入手的方法有未来收益贴现、未来现金流贴现法等。每种方法在使用时要考虑许多的参数，如未来现金流折现法的计算公式如下：
通过公式，我们容易发现，有四个重要的参数需要确定：预测期限n、预测期各年的现金流量NCF、体现时间和风险价值的折现率i和预测期末的终值V。显然，这四个参数任何人都无法客观确定，其中必然包涵极大的主观成分。而这四个参数中任何一个参数的微小变化都会对评估结果造成较大影响，也就说都有很高的弹性系数。于是未来现金流贴现法给评估者留下了非常大的发挥空间，评估结果可能会出现较大的可变性。因此，对于参数值的选取很大程度上依赖于评估机构的经验和直观判断。
在很多情况下，对一家企业的评估可能需要综合多种方法，将多种方法得出的结论加权平均。从而可以在一定程度上降低评估结果的不确定性。但赋予每种方法多大的权重也会依赖于评估机构的经验和判断。因此，评估方法很难保证评估结果的客观性。在信用体系完备的成熟的市场经济中，保证评估公正的不是评估方法本身，而是大大依赖于评估机构的信誉。
目前我国的资产评估业远未规范。中国在市场经济规则下运行的时间比较短，可以使用的有效数据非常有限，评估中必需的许多行业参数很难获得，加上许多历史原因造成的特殊股权结构等问题，使得对中国企业的评估面临更多的技术问题。我们在改进评估方法，采用国际通行的评估方法的同时，更重要的是要加速信用体系的完善，并加强规范评估中介机构。一方面，使全社会范围内的“信用缺失一票否决的淘汰机制”尽快形成；另一方面加速淘汰信用低下的评估中介机构，迅速使少数几家有极高信誉的评估机构垄断评估市场。国际著名的大评估机构是在百年的竞争中逐步确立自身地位的。而目前我国如果也将这一过程交给市场，将会使其过于漫长，而期间各种不规范的行为造成的非公正评估也会成为阻碍并购活动，甚至市场经济发展的瓶颈。因此，为了加速这一进程，笔者认为，国家在退出许多竞争性行业的同时，有必要进入评估行业，也就是为评估机构融入国家信用，用国家信用保证评估机构的公正性。在国家进入评估行业的同时，也应当对民营的各类评估机构加强规范和改制，更多采用合伙制，是评估者在评估中谨慎行事，不敢肆意而为，从而保证评估的公正性。
(2)建立市场化的国有股权转让定价机制。
目前，我国管理层收购转让价格的“净资产价格情节”普遍存在，低于净资产价格转让是否损害了国家作为股东的利益？事实上，问题的关键应在于定价机制，市场经济中确立交易规则优于确立价格交易水平。总的原则应是市场化的解决方案，定价的过程应是市场认同的过程，只有通过立法为MBO设置一定的交易规则，保证交易的公平才是现实的选择。在国外，对目标公司的收购是一个众多收购者之间的竞争过程，管理层并不是必然的收购者。惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。我国绝大部分MBO案例的收购者都是通过行政方法解决或决定的。现在一般是按每股净资产定价，实际上真正的价值也许会高于或低于净资产。例如，某企业的负债率为75%，如果控股20%就可获得最大股东地位，那么它意味着，只要投入该企业5%的资产数量（25%×20%），就可获得对100%资产的支配权。在这种情形下，先期投入极少量的资产，获得控股权后，随便作点“合理合法”的资产转移或关联交易，本金就回来了，如此轻易，任何有条件实施MBO的人都会趋之若鹜，何况非流通股进入二级市场的巨大升值潜力。因此对MBO的实施必须实行市场化定价，通过竞争形成一个合理的收购价格。要保证交易价格的合理性，一方面要通过有经验的资产评估机构来衡量收购价格，另一方面更重要的是破除管理层收购过程中单边交易的局面，建立一个公开、公正的市场，增加买方数量，各个市场主体享有平等待遇，外资资本、民营资本、社会法人产业资本和管理层资本都是合法的收购主体。而企业管理层最了解企业的内在价值，因此具有天然的优势，竞价的结果也许最终仍然是管理层夺标，但其结果就合理了。
（三）、优化管理层收购融资，拓宽融资渠道。
（1）管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革。
我国企业管理层收购融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，比如图1所示的美国企业管理层收购，并结合我国管理层收购的现实情况，创新MBO融资工具，包括：推进信用评级，促进信用贷款的发展、逐步放宽商业银行贷款的有关限制、放宽企业债券的发行限制、探索次级债务工具、建立优先股融资机制等。
优先债： 优先股： 首页 上一页 1 2 3 4 5 下一页 尾页 3/5/5 相关论文
首页 上一页 1 2 3 4 5 下一页 尾页 3/5/5
