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摘要：我国自建立股市以来，一直都处于比较异常的波动当中。频繁而异常的股市波动会影响国家经济的健康持续发展，甚至会引发经济危机。本文分析了股市波动的特征及导致股市波动的影响因素，并从机构投资者行为对股市波动影响进行详细分析。本文介绍了我国机构投资者发展现状，从理论角度描述了机构投资者行为和股价收益率与波动率之间的相互关系：一方面机构投资者的理性思考能够提高股票市场的有效性，另一方面，机构投资者的短视行为也能引起股票市场的无序波动。股价收益率能够影响机构投资者的决策行为。为了促进我国证券市场的健康稳定发展，我国必须大力发展机构投资者的数量和规模，但是制定配套的政策法规具有必要性，丰富机构投资者参与主体也显得尤为重要。
关键词：机构投资者行为 股市波动 收益率
一、引言
（一）研究背景
随着经济的发展，我国股票市场开始兴起。上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年成立，距今也只有短短二十年的时间。我国股票市场起步虽然比较晚，但是发展速度非常快，快速发展的股票市场和不断完善的市场机制和政策法规，都将推动我国经济的持续健康发展。截至2011年3月底，我国证券市场股票市价总值达27.77万亿元，股票流通市值20.78万亿元，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司有2151家，共发行股票2138只。作为一个新兴的资本国家，我国股票市场也存在着很多问题，如股价波动幅度大，波动频率高，受政策影响剧烈，投机特征太突出，市场运作机制不完善等。目前的国际形势为经济全球化和金融一体化，全球的金融市场结构必定会随之改变，金融市场风险也会随之加大。为了更好地适应新的市场结构变化的挑战，我国借鉴西方成熟股票市场的经验，大力发展机构投资者，丰富市场的参与主体。
在西方各国的证券市场上，机构投资者已经成为市场的主要参与者，随着七十年代以来的证券投资机构化的趋势，机构投资者的市场份额已经由七十年代的30%发展到九十年代的70%。但对于我国而言，机构投资者虽然有一定的发展，但是相对于个人投资者来说，其比例和数量都远远不足，于西方成熟的股票市场相比，差距还是比较大的。截至2011年3月底，上海证券交易所A股开户数8183.26万户，其中个人开户数8146.75户，占比99.55%；机构投资者开户数36.51万户，占比0.45%，深圳证券交易所A股开户数9554.55万户，其中个人开户数9524.28万户，占比99.68%；机构投资者开户数30.27万户，占比0.32%。有关理论认为，机构投资者相比于个人投资者而言，具有信息上的优势和理性程度，有利于稳定和发展股票市场。
（二）研究目的和意义
我国机构投资者主要包括证券投资基金、社保基金、保险公司、养老基金、合格境外机构投资者（QFII）等，其中证券投资基金是参与主体。1997年国务院颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》，1998年3月金泰基金和开元基金发行，揭开了我国机构投资者发展的序幕。自从实行超常规引进机构投资者以来，我国机构投资者规模越来越大，对金融市场的影响也越来越大。同时，对于我国机构投资者是否有利于股票市场的稳定，超常规引进机构投资者的战略能否促进我们证券市场持续健康发展，我国学者给出了不同的意见。支持者认为机构投资者的信息优势和理性行为，可以抵消个人投资者的非理性行为，对股票市场起到稳定作用。反对者认为，机构投资者的短视行为和羊群效应，会加剧金融市场的不稳定性。本文通过对股价波动影响的分析，以及机构投资者对股票市场的影响，并对未来机构投资者的发展提供相应的政策建议。
（三）国内外文献综述
1．国外文献综述
关于机构投资者对股价关系的影响，西方成熟的资本市场中研究较多，但研究结论并不统一，主要从以下几个角度进行理论和实证分析：机构投资者偏好，投资策略，交易策略，持仓量以及买卖行为。
从机构投资者偏好方面，Badrinath，Gay和Kale（1989）[1]认为机构投资者行为相对理性，噪声交易对其影响较小，而且具有信息优势，所以，机构投资者的持股偏好为低风险股票。Aggarwal，Klapper和Wysocki（2005）[2]通过对投资于新兴市场的美国基金的研究发现，发行规模大、低杠杆、高收益、财务信息披露比较透明和公司治理结构较好的公司股票是这些基金所偏好的。
从机构投资者交易行为方面，Cai和Zheng（2004）[3]通过对机构投资者行为和市场收益关系的研究，得出的结论是投资者的交易量与当前的市场收益具有高度相关性，即市场收益率上升，机构投资者购买更多表现好的股票，但是市场收益与前一季度的机构投资者交易呈负相关关系。
从机构投资者投资策略方面，Froot，Scharfstein和Stein（1992）[4]认为机构投资者所获得市场信息基本一致，采用较为相似的技术模型、投资组合和投资策略，具有高度同质性，进而能够加剧股价的波动。
从机构投资者影响力方面，Bailey，Cai，Cheung和Wang（2009）[5]使用上海证券交易所提供的机构、法人、个人各类投资者的交易数据研究了三类投资者的市场影响力，认为机构投资者具有超额的价格影响力。
2．国内文献综述
由于我国股票市场成立时间不长，早期有关机构投资者行为与股价关系的研究较少，且主要集中在理论研究方面，自我国实施超常规发展机构投资者战略以来，国内学者对机构投资者行为研究关注较多，但研究结论并不一致。
从机构投资者持股偏好方面，翟伟丽等（2010）[6]通过研究投资者偏好对股价波动率的影响，表明机构投资者更倾向于持有大盘股、高价股和低市盈率的股票，而个人投资者正好相反，个人投资者明显偏好于持有更高风险水平的股票，虽然机构投资者的交易金额占市场的比例远小于个人投资者，但是机构投资者的交易偏好对股价波动的影响却远大于个人投资者。
从机构投资者交易策略的方面，何基报和鲁直（2006）[7]选取了某营业部近万个账户3年的交易数据进行了实证分析，结果发现个股历史换手率的变化、重大政策和事件、历史价格和成交量的变化趋势及形态、市场的普遍大涨或大跌等因素均对投资者的买卖选择产生显著影响，小投资者更多的是采取惯性交易策略，而大投资者则采取反向交易，惯性交易容易加剧股价的下跌或上涨，而反向交易有利于稳定价格，减少波动，由于我国机构投资者比重较小，认为大力发展我国机构投资者非常有必要。
从机构投资者影响力角度，周可峰（2009）[8]采用2007年6月至2008年12月高频机构投资者行为数据，从市场和个股的角度研究我国机构投资者行为与股价之间的关系，结果表明：我国机构投资者对市场指数的走势具有一定程度的决定性作用，机构投资者持仓比率的波动是市场波动性的重要来源，机构投资者具有强大的市场势力。
（四）研究框架与创新点
本文从机构投资者行为与股价关系现存理论以及实证研究的成果出发，对国内外研究动态进行比较，从理论角度描述了机构投资者行为与股价收益率和波动率之间的相互关系，最后为促进我国证券市场的健康发展和机构投资者的成熟壮大提出相应的政策建议。具体内容如下：
第一部分，引言，介绍本文研究背景和研究目的与意义，国内外最新研究动态和研究方法，本文的基本框架和可能创新之处。
第二部分，介绍股市价格波动的特征和影响因素。
第三部分，介绍我国机构投资者发展现状，从理论角度分别描述机构投资者行为与股价收益率的相互关系以及机构投资行为对股价波动率的影响关系。
第四部分，得出本文结论，在此基础上提出如何规划发展机构投资者以及完善股票市场的相关政策建议，指出本文存在的不足之处，提出未来改进方向。
二、股市价格波动的特征和主要影响因素分析
（一）股市价格波动的特征
我国股市价格波动具有自身的特点，主要包括以下几个方面：
1．股价波动幅度大。从股价指数来看，日股指升降100个点以上的现象时有发生，呈现剧烈的震荡行情。
2．股价波动频率高。我国股市不光波动幅度大，而且波动频率高。我国股市波动特征之一就是股价的上下震荡、频繁波动。
3．股市具有齐涨齐跌性。在成熟的市场中，齐涨齐跌的现象很少发生，而在我国的股市，齐涨齐跌的现象却经常发生。
4．成交量随股市上扬而逐步扩大，随股市下挫而依次减少。成交量是衡量股市波动的系列指标之一，纵观我国股市，每次股指波峰都是成交量的波峰，每次股指波谷都是成交量的波谷。但是在西方成熟的市场中，成交量在通常情况下都是很稳定的，由于市场规模变化不大，股价指数通常可以反映市场的变化情况。而中国股市处了股价指标外，还需要一系列的辅助指标，如成交量和换手率等。中国股市这种价涨量增价跌量减的现象充分说明股价和成交量呈正相关性。
5．投机性强。在股票市场上投机行为是很常见的，但是在我国股票市场上出现了投机过度现象，即我国市场上的投资者多为“短线操作”，寻找题材，引起股价的暴涨暴跌。
（二）股市价格波动的主要影响因素分析
1．公司价值
公司价值是股票价格直接的内在因素，也就是说，在不考虑其他因素的情况下，股票价格是公司价值的外在表现形式。在股票交易过程中，股票价格的变化过程就是对公司价值不断评估的过程。
2．利率
投资于股票的目的就是从公司盈利中获利，如果投资于银行的利率高于投资于股市的利率，股票需求降低，股票价格下跌；反之，投资于股市的收益率高于利率，股票的需求上升，股票价格就会上涨。所以利率也是影响股价波动的一个重要因素。
3．心理预期
投资股票是对未来收益的一种心理预期。投资于银行或者债券等市场收益一般是事先决定的，而投资于股票则具有不确定性，收益是事后决定的，因而股票市场多是一种看空或看多的行为。所以股票价格受投资者的心理预期影响比较大。
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