试论上市公司信息披露制度的完善——以投资者权益保护为基点(一)

【摘要】

    我国的证券市场经过了20年的发展，取得了举世瞩目的成就，但是我国的证券市场是在计划经济向市场经济的转轨阶段产生的，对证券市场的战略地位不够重视、对投资者权益保护的重要意义没有弄清楚，导致先天不足，问题很多。笔者试图通过分析投资者权益保护的含义及重要意义，解读信息披露制度的内涵及法理基础，探寻信息披露制度与投资者权益保护的关系，强调信息披露制度应当有效贯彻投资者权益保护的宗旨，比较国内外信息披露制度的异同，揭示我国信息披露制度的不足和缺陷，剖析缺陷产生的原因，并提出通过完善民事损害赔偿制度，确立政府监管、行业自律、社会监督的监管框架，适应新形势、新问题不断完善信息披露制度的建议。

    【关键词】投资者权益 信息披露 股东决策标准 完善建议

    一、上市公司信息披露制度的涵义及投资者权益保护

    （一）上市公司信息披露制度的含义及法理基础

    1、何谓“信息披露制度”

    信息披露制度也叫信息公开制度，严格意义上仅指强制性信息披露制度，不包括自愿性信息披露。它是指证券（本文仅指上市公司的股票）发行人或上市公司在证券发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律法规规章等规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的一切重大信息以供投资者参考而形成的一整套具有强制约束力的行为规范或准则。其中核心问题就是对信息的界定，信息有不同的界定方式，一种是投资者评估公司经营状况所需要的信息，学界称其为“投资者决策标准”；另一种则是对股价运行有重大影响的事项，学界称其为“股价敏感性标准”。股价敏感性信息是指有可能或很可能导致公司证券价格发生实质性波动的信息，投资者决策信息是指站在投资者的角度认为足以影响投资者决策的信息。

    2、信息披露的原则

    信息披露的基本原则是对披露信息的质量、数量、时间、形式、方式等的基本要求。基本原则是以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的最低标准。我国《证券法》第三十六条、《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三条等都是对信息披露制度的基本原则的直接确认。笔者认为，信息披露的基本原则可以分为实质性原则和形式性原则，前者包括真实性、准确性、完整性、及时性与公平性，后者包括规范性、易得性和易解性 。此八项基本原则能够体现信息披露制度的精髓。

    3、信息披露制度的理论基础

    “有效市场”表明自由竞争市场所引致的自愿信息披露已经足够 。经验研究表明，市场是不可能完全有效的，有效市场只是一种充满理想的假设 。事实上，证券市场上的信息是有成本的，其分布是不对称的，而自由竞争市场压力所引致的自愿披露系统不能有效改善或消除这个现象。市场有效性只是一个程度问题，其有效性的增加，与信息披露的充分性具有很强的正相关性。然而，有效市场假设理论的重大意义恰恰在于反面：既然某些重要信息未能反映到市场价格中去，就可能出现部分具有信息优势的人利用未公开的信息获利，影响市场的公平与效率。这就需要法律进行干预，即强制上市公司披露这部分未公开的重大信息以避免市场失灵。

    （二）投资者权益保护的涵义

    1、何谓“投资者”

    证券投资者是指通过买卖或持有证券试图获得收益或其他权益的各类法人和自然人。相应的，投资者可分为机构投资者和公众投资者。前者具有雄厚的资金和专业化的投资团队，因而实力强大，对证券市场的影响力大；后者构成了中小投资者的主体，俗称‘散户’，是证券市场中最弱势的群体。但是无论机构投资者或公众投资者，都是证券市场不可缺少的参与者，享有平等的主体地位，其合法权益应当得到全面的保护。

    2、何谓“投资者权益保护”

    投资者权益保护就是保护投资者公平参与市场交易、竞争、和获利的机会。面对瞬息万变的股票市场，最主要是通过保护投资者的知情权来实现，因为知情权是投资者作出投资决策和行使其他权利的基础。知情权是现代社会法律赋予公民的基本权利，无论在公法领域还是私法领域都具有重要的意义。《中华人民共和国公司法》第九十八条规定，“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东会会议记录、董事会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或质询。”这仅仅是从非专门法的角度，对投资者的知情权及其内容作出的规定，实际上投资者享有的知情权范围非常广泛。

    与知情权相对应的，则是信息制造者和占有者的公开义务。为了切实保护投资者的知情权，法律责令证券发行人或上市公司真实、全面、及时、公平地公开公司信息，法律可以对公开的形式作出具体的规定，要求公司的财务报表符合一般的规格，要求公司在公开的时候充分地照顾到投资者的便利，考虑到普通投资者阅读分析和理解能力，以最简明易懂而又不影响真实的方式公开，等等。这就是证券市场投资者权益保护的真实含义。

    3、投资者权益保护的价值

    如果经济发展高度依赖通过银行体系贷款这种间接融资方式，那么大量的市场风险将集聚在银行系统，一旦经济发生波动或不景气，就很容易引起银行系统巨额亏损和呆账坏账率骤然上升，严重的将反过来导致经济衰退甚至于崩溃。因此，为了降低银行系统的风险，维护金融市场稳定，必须发展多层次的金融市场，扩大直接融资规模。通过证券市场，投资者不仅可以直接分享上市公司经营发展的利润成果，也直接分担了其经营风险和随时可能发生的损失，避免将风险转移到银行系统必须对投资者权益基于强有力的保护，鼓励透明参与证券市场，从而发展壮大金融市场，提高整个金融系统的抗风险能力和稳定性。

    美国证券市场流传着这样一句格言——保护中小投资者，就是保护华尔街 。在证券市场上，投资者权益保护关系到市场大局，关系到市场的兴衰。现阶段我国证券市场的基本特征是新兴加转轨，证券市场的法律体系建设相对滞后，股东文化、股权文化氛围相对薄弱，市场运作不够规范健康，市场监管也有待加强。与上市公司、证券中介机构和上市公司大股东等主体相比，社会公众投资者处于比较弱势的位置，因此社会公众投资者的权益被侵害的状况较为突出，他们不但分享不到宏观经济发展与上市公司成长的效益，还可能遭受巨大的亏损。保护社会公众投资者的权益已经成为当前我国证券市场监管部门一项刻不容缓的任务。

    （三）投资者权益保护与信息披露制度的基本关系

    1、信息披露制度与投资者权益保护是手段和目的的关系

    一方面，投资者权益保护是信息披露制度本质性的价值追求，是建立和完善信息披露制度需贯穿始终的价值尺度，是构建信息披露原则、规则体系的最重要的指导原则。不依投资者权益保护为基石，信息披露制度就失去了存在的最大意义；不以投资者权益保护为灵魂，信息披露制度就难以赢得社会公众的尊重和支持。 

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