以优化资本结构为突破点,构建高效的国有企业法人治理机制(三)

    1952年，马克维兹提出了投资组合理论的基本概念，1964年，夏普和林特纳在马克维兹的基础上，提出了资本资产定价模型（CAPM）。这一理论的出现标志者财务管理理论的又一次飞跃。投资组合理论和资本资产定价模型届时了资产的风险与其预期报酬率之间的关系，它不仅将证券定价建立在风险与报酬的相互作用基础上，而且大大改变了公司的资产选择策略和投资策略。

    20世纪70年代中期，布莱克等人创立了期权定价模型（option pricing model,OPM）,罗斯提出了套利定价理论（arbitrage pricing theory）。1972年，法玛和米勒出版了《财务管理》一书，这部集西方财务管理理论之大成的著作，标志着西方财务管理理论已经发展成熟。

    目前，公司资本结构理论已经在代理成本、非对称信息分布、财产控制权等不同的领域的研究中取得了显著的进展，形成了控制理论、激励理论和信息传递理论。在当前金融市场日益繁荣，市场环境日趋复杂，投资风险日益增加的情况下，公司更加注重投资效益，规避投资风险，这对已有的财务管理理论提出了更高的要求。

    三、资本结构与公司治理

     不同的公司资本结构产生了不同的公司治理模式（股东主导型的治理模式、债权人主导型的公司治理模式以及家族型的公司治理模式），不同的公司治理模式在现代公司的治理问题上又呈现出许多不同的特征，同时也产生不同的治理效果。

    （一） 股权结构、治理机制与绩效

    关于股权结构、治理机制与绩效关系得研究，最早可以追溯到伯利和米恩斯（Berle and Means,1932）。他们指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。

    但正是的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于詹森和梅克林（Jensen and Meckling,1976）,他们将股东分为两类：一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例。

    登斯茨（Demsetz，1983）却认为股权结构与公司绩效之间并无内在关系。

    斯塔茨（Stulz，1988）则是从经理控制的投票权数量的角度来研究股权结构、公司治理和绩效的。他的分析对象是面临潜在收购的公司。他认为公司的价值是随着经历控制的投票权数量的增加而发生变化的。

    霍尔德内斯和希恩（Holderness and Sheehan,1988）则通过对极端的两种公司，即拥有绝对控股股东的上市公司预股权非常分散的上市公司（最大股东持股少于20%）业绩的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。

    而麦康奈尔和瑟维尔（McConnell and Servaes,1990）则认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173个样本公司，以及1986年1093个样本公司托宾的Q值与股权结构关系的实证分析，得出了一个具有显著性的结论，即Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。

    总之，从前述有关股权结构、公司治理与绩效关系研究的文献可以看出，现有的有关这方面的研究或者只是从一个治理的侧面论述股权结构的重要性，或者只进行经验性的实证分析。

    （二）融资结果与公司治理

    从公司治理角度研究债权与公司治理关系的较早论述是由詹森河梅克林（Jensen and Meckling,1976）作出的。他们指出，在公司的总投资额和经理的投资额不变的情况下，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，进而影响公司的治理。

    威廉姆森（Willianmson，1988）则从交易成本经济学的角度，分析了公司融资结构与公司治理的关系。他认为，债务与股权不仅仅是不同的融资方式，更重要的是，他们是两种可供选择的治理结构。债权治理发挥作用主要通过债务合约中的固定条款来实现，而股权治理则赋予经营者多得多的随心所欲。

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