以优化资本结构为突破点,构建高效的国有企业法人治理机制(四)

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斯塔茨（Stulz，1990）利用股东极度分散的公司为例，分析支出在经理拥有信息而股东则信息不对称得情形下，融资结构可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。

（三）股权结构与公司绩效关系得新假说

关于公司的股权结构和公司的绩效，目前，孙永祥提出了新的假说：认为公司价值是公司股权结构的函数。而之所以会存在这种函数关系，是因为公司的股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制方面（包括经营激励、收购兼并、代理权争夺以及监督机制）之间就具有相关关系，它对这些治理机制发挥作用具有正面和负面的影响。

孙永祥将股权结构划分为三种类型：第一种是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股的股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；第二种是股权高度分散，公司没有大股东，所有权和经营权基本分离；第三种是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。

通过研究上述三类不同的股权结构对公司四种治理机制作用的影响程度，得出了如下的结论或假说：比之于前两种股权结构，第三种股权结构对上述四种公司治理机制的作用发挥，总体而言较为有利。由于这四种机制对公司的经营及促使经理按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此该股权结构比之于其他类型的股权结构，可以使公司的绩效最大化。

欧美国家一般采用对托宾的Q值与公司股权结构之间的回归分析来进行股权结构与绩效的关系研究。托宾的Q值是经济学家托宾提出的一个衡量公司绩效的参数，它等于公司的市场价值与公司的重置价值之比值。麦康奈尔和瑟维尔（McConnell and Servaes,1990）,通过对1976年1173个样本公司，以及1986年1093个样本公司托宾Q值与股权结构关系的时政分析，得出Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，达到40%-50%之间时，曲线开始向下倾斜。得出这样的结论，也不是偶然的。这是由于内部股东持有公司股权比例达40%～50%这种情况，一般往往与前述第三种股权机构相类似。

四、国有企业资本结构现状及存在的问题

当前我国国有企业资本结构的现状已成为国企改革和脱困的障碍，阻挠着现代企业制度的建立和法人治理结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权和所有权不合理。具体表现为“三高”和“三低”，即外源性融资比例高，内源性融资比例低；间接性融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比例高，资本性融资比例低。

（一）总体情况

从总体上看，当前国有企业资本结构方面存在的问题是由多方面原因造成的。既有体制上的原因，也有体制外的影响；既有银行信贷约束软化的因素，也有企业监控机制不健全的原因。

（二）债务融资状况及存在的问题

由于我国经济体制改革过程中多种因素的影响，国有企业的融资在较长时间里高度依赖于国有专业银行而形成过高的资产负责率，使企业背上了沉重的债务负担，导致企业缺乏活力，亏损严重。

（三）直接融资现状分析及存在的问题

近几年来，我国企业的直接融资发展迅速，为企业融资提供了有利的场所和方式。包括股票、债券、银行承兑汇票等在内的直接融资占企业新增筹资额的比重不断上升。

但由于我国证券市场尚处在起步阶段，市场的发育本身存在许多不足和非规范的现象，主要表现在市场规模偏小，市场发育不完善，不能满足企业融资的需要；企业融资来源仍然以银行贷款为主;居民金融资产品种单一，有价证券和其他金融资产的持有比例过低，投资渠道狭窄。

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