国债期货推出的意义及影响分析2016(三)

    德国政府的国债期货开始繁荣是在1987年，当时由于许多境外投资者的持有量庞大，德国政府推出了10年期的国债期货。在2000年，德国国债期货产品得到迅速的发展，各种期限的国债期货合约均达到峰值。一直到2008年金融危机爆发，交易量出现了明显下降，一直到2010年都没有超越2007年的水平。

    四、我国的国债期货早期发展

    （一）短暂的历程

    我国在上世纪90年代启动了国债期货交易。由于市场刚刚启动，市场的热情不够高涨。为了激发投资者的热情，上海证券交易所首先推出了标准化的国债期货合约。327就是标准化国债期货合约的代号，当时总发行量为240亿元人民币。自1992年12月至1995年2月，327的价格始终在147.8—148.3元徘徊。2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付。辽国发抢先得知消息，立即进行多头操作。空方主力则在最后8分钟内抛出大单。当晚，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟的交易无效。这就是对我国国债期货交易产生重大不良影响的327事件。327事件之后，为了规范管理国债期货市场，证监会和财政局联合颁发了一系列法律法规，提高了交易保证金，减少了部分交易所。这些整顿措施的确给狂热的国债期货市场降了温，但是没有在根本上抑制市场的投机风气。在5月份，又出现了319事件。到5月17日下午，证监会正式发布通知暂停交易。之后，各交易所组织会员协议平仓。至5月31日，国债期货交易全部结束。

    （二）国债期货被叫停的原因分析

    327重大违规事件发生以后，中国证监会以一份紧急通知暂停了国债期货交易。国债期货启动仅仅几年便被红牌罚出。国内的专家学者反思国债期货交易试点失败的原因，从以下几个方面进行了总结：

    1. 管理体质上的漏洞

    与其他国家不同，我国的国债期货起源与证券市场。国债期货的高速发展主要得益于大量券商的加入。这一特殊的市场起步原因导致了国债期货的管理无法按照正常期货市场进行，反而要参照现货市场，从而增大了管理的风险。一个最突出的问题就是没有涨停跌停机制，这导致了交易风险的不可确定性。另外，也没有大户报告制度，无法切实掌握他们的持仓情况。如果交易被几个实力超强的大户所掌握，后果不堪设想。基础保证金严重偏低，根本难以起到规避风险的作用。没有做到逐日清算，导致市场风险在一点点扩大，在一定事件全面爆发出来，造成了不可收拾的结局。在刚开始交易量不大的时候，还可勉强控制。一旦市场火爆，就根本无法有效管理。

    2. 市场规模小

    国债期货市场归根到底是金融衍生产品，它必须依托与国债现货市场，如果现货市场不发达，那么国债期货市场也很难有较大规模。纵观国外发达国家的国债期货市场，无不是依托发展了几十年，甚至上百年的现货市场，现货市场的繁荣和规模为国债期货市场铺平了道路。而我国一直到1981年才恢复发行国债，市场基础十分薄弱。市场规模小，就较为容易被操纵。一直到1994年底，我国实际流通的国债余额只有450亿元左右。这样的规模根本无法满足大单的到期交割，给投机者了可乘之机。虽然上证所采取了一系列措施保证由足够的现券进行交割，但还是无法满足上千亿元的大单。再加上当时也没有全国同意的托管结算系统，各交易所各自为政，结算上也独立。在一定程度上把国内本来就狭小的市场进一步分割，更容易被投机者操纵。

    3. 利率没有市场化

    当我国进行国债期货交易的时候，利率市场化进程根本没有启动。市场上对于利率的管理还是比较僵硬的，以行政管理为主。再加上当时市场上对于利率的风险考量根本不大，对于国债期货的市场需求也不是很强烈，这是导致试点失败的直接原因。决定国债价格变化的是政府的保值和贴息，而不是利率的浮动。这就说明，当时的国债期货不是真正意义上的国债期货，真实的风险程度也远大于利率市场化的期货市场。市场上的投机者掌握了内幕消息之后，就利用政府的保值和贴息进行操纵市场的行为，从而导致违规事件的发生。

    4. 法制不健全

    我国的国债期货市场是在法制非常不健全的情况下启动的，在试点的一开始就处于非常不规范甚至混乱的状态。由于无法可依，各交易所自行其是，各自推出自己的国债期货产品。处于利益的驱动，许多地方都开设了国债期货交易所，交易所一度达到14家。这14家之间也缺乏统一的规范和管理，各自为政，地方保护主义严重。这导致了国内没有形成统一的市场，市场各要素也难以自由流动。许多投资者不得不办理多个交易账号以便于在各交易所交易。各交易所为了竞争的需要，有意识的放松保证金的管理，甚至对大客户操纵市场也默许。

    法制不健全导致投资者法制观念淡薄，一些机构操纵市场根本不考虑法律后果。

    5. 信息披露不规范

    当时决定国债期货价格的因素并不是利率的浮动，而是政府的保值和贴息。这就决定了一般的投资者难以把握价格变动。每一次政府的保值和贴息都会造成市场的震荡。如果政府对保值和贴息的过程进行披露，或者公布有关经济变动的数据，让投资者对于市场的变化有一个预期，那么恶性的投机也不会发生。

    五、我国国债期货市场的发展现状

    （一）我国开展国债期货业务的当代背景

    中国金融期货交易所2013年9月2日宣布，国债期货上市前的各项准备工作已经就绪，首批三个5年期国债期货合约将于9月6日上市交易。国债期货业务开闸后，市场运行基本良好，未给资本市场造成重大冲击，同时国债期货市场本身也没有发生重大风险事件，我国开展国债期货业务的条件已基本成熟，原因如下：

    1. 市场日益成熟

    期货市场的繁荣必须依赖于高度发达的现货市场。我国自1981年恢复国债发行以来，国债的规模、结构以及产品的多样性都有了很大的发展。特别是近年来，随着利率市场化和一系列金融改革措施的推行，国债市场规模日趋繁荣，市场化程度不断提高。目前，国债期货市场可流动性大大增强。据国际金融界提供的数据显示，2013年我国的债券总发行量已经达到了世界第二，国债规模已经不再是束缚我国国债期货市场的问题。

    国债期货市场的成熟不仅表现在规模的扩大，更表现在结构的合理。为了解决我国国债期货的结构性问题，证监会和财政部一直积极探索。目前，记账式过账已经形成短期、中期、长期等较为完善的结构。2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，完善基准收益率曲线，使得大量滚动发行短期国债成为可能。

    目前，国债期货市场上的投资者也有了长足进步，他们不仅在数量上大幅增加，也有了较高的专业知识。2002年4月，随着中国人民银行的改革举措，银行间债券市场参与主题逐渐多元化。2005年实现了全部国债跨市场发行。交易主体的增加，加快了各交易所和银行间市场统一规范管理的步伐，为最终形成全国统一的国债期货市场奠定了坚实基础。

    2. 不断深化的利率市场化改革

    与九十年代决定国债期货价格因素不同，如今的金融市场越来越期望通过利率的套期保值来规避风险，而不是依靠政府的保值和贴息。特别是2008年金融危机的爆发，使得投资者规避市场风险的意识进一度增强。随着经济的全球化，我国的金融市场受到外来体系的冲击愈来愈频繁，市场风险也在进一步增大。在这种情况下，投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

    仔细分析我国利率市场化的进程，可以发现政府的改革思路是：按照先货币市场，后债券市场；先贷款利率，后存款利率；先外币，后本币的顺序进行。2005年是利率市场化值得一提的重要一年。这一年启动了房地产利率政策管理模式的调整，除了存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。2013年7月，全面取消了对贷款利率的管制。预计一两年内将取消对存款利率的管制。到时，利率市场化最终将完成。利率市场化的 深入改革将为推出国债期货提供良好的保障。

    3. 国内的期货市场运行日趋规范