证券市场风险防范与治理(三)

    股权分置时代，由于不同类型股东缺乏共同利益基础，大股东经常通过上市公司的融资管道来牟取非法利益。股权分置改革后，这种利益驱动明显减少，这将使市场各方的行为进一步规范化。

    （1）股改为完善上市公司治理奠定更加坚实的基础。新的市场格局下有利于形成股东利益统一的局面，在共同利益机制下，上市公司股东对公司治理的要求一致，这将有利于上市公司规范运作。

    （2）不平等的关联交易将会减少。由于大股东与中小股东形成了共同的利益基础，大股东资产价值主要体现为上市公司股票的市场价值，大股东将更多地考虑上市公司的利益和形象，减少不平等关联交易行为，以更充分地体现自身资产的价值。

    （3）中介机构的行为将更加规范。全流通时代，证券机构、证券的中介机构业务也会出现深刻的转型，特别是上市公司控股股东行为的规范化，将使得中介机构违规的驱动力大大减少，竞争更多地体现为价值发现能力、定价能力、与投资者的沟通能力和销售能力的竞争。

    3．市场发展国际化趋势

    股权分置改革基本完成之日，正值我国加入WTO过渡期结束之时。按国际惯例融入国际市场，是增强我国资本市场核心竞争力的现实选择。按照我国 加入WTO时的承诺，我国证券市场对外开放取得较大进展。目前，我国已经批准设立了近30家合资的基金管理公司和近10家合资证券公司；此外批准近50家境外机构获得合格境外机构投资者资格。在走出去方面，去年我们批准10家证券、期货公司在香港设立机构；全年境外发行筹资额超过393亿美元，创历史新高。全流通时代，随着我国经济的持续发展和资本市场健康发展基础的不断夯实，我们需要更多地借鉴西方股市发展的经验，解决市场发展的一般性矛盾。因此，进一步推进对外开放将是我国资本市场改革发展的一项重要内容。

    （三）上市公司的新变化

    上市公司通过股权分置改革使上市公司历史遗留问题逐步得到解决，各类股东的利益趋于一致，外部监督和约束机制的不断完善促进了公司治理水平的稳步提高。上市公司的治理将从形备而实不至转变为名至实归。股权分置改革后，全体股东有了共同的利益基础，为规范上市公司提供了内在动力。同时，潜在并购者的存在，也为完善公司治理提供了强大的外部压力。股改后，大股东的行为将从股东之间的内部博弈转向市场博弈，股东行为特别是大股东行为渐趋理性。解决股权分置后，使得全体股东利益最大化的观念得以树立。股票市值的最大化，成为大股东追求的目标，这使公司内部建立起基于各方面共同利益的一个公司治理机制，使公司能够将短期经营行为和长期发展战略结合起来，进一步实现全体股东利益最大化的目标。10根据可能出台的政策，国有上市公司甚至民营上市公司会改变对管理团队的考核指标，将原来静态的净资产保值增值目标改为所持有流通市值的保值增值，这使得上市公司股东选择股权融资会非常慎重。由于实行了全流通，公司治理状况比较好的上市公司和不好的上市公司，投资者会进行区分。根据国际经验来看，一家治理好的上市公司，投资者会愿意多付出一些溢价，愿意多付更高的成本买这个公司的股票，公司治理使得这个公司的决策更可预见、更清晰，这就使得投资者更有信心。全流通之后，也使得股权激励成为可能，这为改善国企的治理提供了条件。

    （四）投资的新动向

    实行全流通之后，对投资者和投资行为的改变也是深刻的，市场投资更趋于理性化。股改之前，以散户为主、投资者结构失衡的状态一直制约着中国证券市场的健康和稳定发展。世界银行《中国：新兴的资本市场》报告指出，中国证券市场低流动性、高波动性的产生，原因之一在于投资者的特点，即散户投资者居多；中国缺乏专业投资者的状况，比其他一些新兴市场更突出。股权分置改革完成后新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化，将从单纯追求市场价差收益逐步过渡到注重收益与风险的匹配。特别 是随着市场交易制度趋于完善、市场行为逐步规范、金融产品结构不断合理、我国证券市场的投资价值将日益显现，从而吸引QFII、保险资金、企业年金、社保基金全面参与,证券市场将成为机构投资者真正的舞台。随着证券投资基金、综合治理后的证券公司、保险和社保机构，以及包括QFII等在内的国际投资机构数量和投资规模的持续增长，业务范围的不断扩展，机构投资越来越成为市场重要的投资力量。机构投资者主体的确立,使价值投资理念正悄悄地成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。

    （五）证券监管新挑战

    在股权分置条件下，我们对上市公司融资环节设置一个筛选机制，包括审批制度、分配制度、发审委制度，包括后来的保荐人制度，都将起到一层一层的限制措施。股权分置改革后，限制措施逐步减少，更多的是交由市场运作。随着市场配套体制不断健全，市场会逐步承担对企业准入的核准功能。比如一些定价过高的上市公司，投资价值不高的上市公司，投资者不申购了，跌破发行价了，就使的它不得不调低价格，或者缩小融资规模，这是一个市场约束机制，现在已在部分上市公司里产生的效果。当然，股权分置改革后，资本市场的规范化趋势得到加强，但是新的形势可能带来新的问题，使得证券市场监管面临新的挑战。

    （六）股权分置后潜在风险

    股权分置改革无疑是中国股市建立以来最为重要的变革，必将产生深远的影响，可以说中国股市由此翻开了新的一页。与2001年相比，股改后的市场确实发生了很多变化。从庄家横行、庄股遍地到现在的机构博弈、蓝筹靓丽的市场特征；从投资者的投机思维慢慢转变理性的投资思维；从打听小道消息、概念炒作的投资理念到现在以价值蓝筹投资为主；投资结构从以前的个人投资逐步转向依托机构投资，即大量的股民摇身变成基民；股市资金来源由地下违规资金转向阳光资金；市场结构由部分流通向全流通结构转变，股权分置改革制度使得困扰中国股市运行的基础性制度得到有效解决，改变了非流通不能流通的历史。这一切的转变让中国证券市场由一个新兴的市场转变成了一个成熟的、颇具投资魅力的市场。但是否可以说中国股市从此就走上了稳健成长之路，中国的资本市场是否从此就可以高枕无忧，一片坦途，笔者的回答是否定的。虽然中国的资本市场迎来了全流通，整个市场的面貌焕然一新，但由于中国资本市场发展的时间较短，证券市场的发展还很不充分；股权分置改革虽然为中国股市的发展开拓了道路，但也为资本市场的发展提出了新的挑战，因此股权分 置改革后，这个只有16年的发展史的证券市场还存在诸多深层次的问题有待解决。

    1．证券市场不成熟

    股权分置改革统一了上市公司所有股东的利益基础，为我国资本市场正常、规范运行消除了最大的障碍，使得资本市场发展规模将会快速扩大。但是，我国资本市场发展仍不成熟、运行效率较低。具体地说，一是金融市场传导机制面临的挑战。资本市场运行效率归根结底是资金的运行效率。全流通条件下，资本市场的功能得到修复，企业融资途径进一步畅通。但是，从目前来看,我们的资本市场与货币市场、保险市场之间的传导机制还不够畅通,货币市场流动性过剩，积累了大量的金融风险，保险市场资金沉淀，缺乏有效投资渠道。所以，提高资本市场运行效率，必须进一步优化金融市场传导机制，拓宽合法资金入市渠道，把居民的金融资产转换成为经济快速发展所需要的资本。二是资本市场发展政策环境面临的挑战。随着证券法、公司法的修订实施以及中国证监会配套措施的陆续出台，证券市场的法制建设取得明显成效。但是与证券市场相关联的其他领域法规和规章，目前还存在与证券市场的现实发展需要相脱节的现象，在全流通时代，这将会在一定程度上影响资本市场的效率。三是资本市场体系结构面临的挑战。我国企业在规模、技术水平、融资要求等方面不尽相同，各类投资者的投资取向、资金状况和操作能力千差万别，但目前我国的证券融资和上市平台限于沪、深两个证券交易所，多层次的市场体系还没有健全,资金供给与资金需求的有效匹配还难以在短时间内形成。

    2．市场存在泡沫，股民投资不理性