证券市场风险防范与治理(四)

    中国股市在经历了持续数年的低迷之后,理性泡沫已经逐渐减少,而与噪音交易相联系的非理性泡沫却占据了主导地位。中小投资者在选股决策时往往也不是建立在对公司内在价值的理性判断和理性预期的基础上,而是跟随庄家的炒作,羊群行为显著,从而滋生了非理性泡沫。具体地说,导致我国股市非理性泡沫膨胀的原因有：

    （1）政策影响

    一个高效健康的证券市场的价格、回报及其波动性在宏观上和长期内主要应受实体经济状况的影响，且对政策的反应也是适度的。如果政府对证券市场的干预过多,或市场对政策的反映过度，市场价格、回报及其波动性长期主要受政策驱动,则意味着该市场存在严重缺陷，无法发挥其优化资源配置的基本功能，从而成为一个“政策市”。许多证据都表明，中国的股市就是这样一个“政18策市”。政府政策的过度干预导致股票市场具有政策依赖性，不但使政府陷于被动干预的尴尬局面，而且使市场风险向政府方面集中。过度干预也助长了过度投机，一旦有利好信息，投资者就趋之若鹜，短期内就将股指推向高峰，致使股市泡沫迅速膨胀，政策干预的初衷是为了稳定市场，但结果却成为市场波动的一个源泉。此外，政策干预往往为强势集团掠夺中小投资者提供机会，既破坏市场秩序，又打击中小投资者的信心。

    （2）过度投机

    投机股票市场目前几乎成了市场共识。这一方面是投资者投资知识和经验缺乏所致，另一方面是不规范的市场环境所诱发。投机心态的背后是信心危机和信任危机，投资者无法形成对未来收益的稳定预期，因此只好投机。上市公司缺乏投资价值以及不分红的行为也增大了市场的投机程度。过度投机不仅严重削弱了股市的资源配置功能，而且还助长了市场的短期行为，为庄家非法操纵市场提供了条件。与过度投机相伴随的巨大泡沫和风险将成为证券市场产生严重动荡的隐患，进而会对经济和社会造成危害。

    （3）短期行为

    短期行为通常是指一次股票操作的运作周期在六个月以内来获取短期利差的行为，是中国股市目前普遍存在的现象。调查显示，我国股市中76.3%的投资者完成一次股票操作的运作周期少于半年，运作周期少于一个月的投资者占27%，只有7.3%的投资者的股票运作周期超过一年。这也就是说，属于短线操作的投资者占大多数，而长线投资者的数量很少，而且还有相当一部分投资者属于超短线操作的。投资者在以追求短期利差为目的时，通常带有明显的“追涨杀跌”等投机特征，既不太关注企业业绩，而主要依据市场交易信息(技术分析)、政策环境、庄家因素等其他信息来进行投资决策。这就使得中国股市出现市盈率高、绩优股不受市场青睐、换手率高、波动率大等特征,使得非理性泡沫不断累积。

    （4）融体系流动性过剩

    美联储主席博南克曾经指出，美国1990年代后期的资产泡沫与全球经济体系的剩余储蓄涌入美国市场密切相关。历史经验也表明，我国证券市场的每一次牛市泡沫的主要动力都是巨额的资金推动。2005年以来我国证券市场大幅上涨，最重要的因素仍然是金融体系中的流动性过剩，而股权分置改革则是这场流动性过剩爆发的导火索。证券市场火爆行情的背后意味着资金的大量流入，其中有一部分资金是属于违规流入，这种资金具有一定的期限性和非法性质，因此具有极强的易变性。随着经济金融环境的变化，资金的快速进出很容易造成证券市场的大幅震荡。另一方面，我国金融体系发育不均衡，银行是金融体系风险的主要承担者。由于银行风险具有易传染的特点，一旦信贷资金在证券市场蒙受较大的损失，就容易对金融体系的安全造成威胁。在证券市场趋势看好的时候，往往有大量信贷资金涌入证券市场从事高风险的投资活动，这样也给银行带来了巨大的潜在风险。

    （七）上市公司治理缺陷

    大股东控制上市公司或一股独大的格局预期无法改观，提升上市公司治理水平任重而道远。目前中国股市中上市公司大股东挪用、侵占上市公司资金、进行关联交易、违规担保等现象特别严重。其根源在于公司治理存在缺陷，而一股独大被视为导致公司治理无效的重要原因。其实大股东治理也是国际上可行的公司治理模式之一，对于大陆法系国家尤其如此。但中国大股东公司治理无效的原因在于国有股产权不清晰、董事“廉价投票权”严重、个人问责制未能确立、高效司法制度缺失。国家股股东以国家自居，理直气壮的把上市公司的利益输送给控股的国有企业，尽管此行为违法、违规，但国家利益的挡箭牌使它们可以免受法律的惩罚，这也是大量上市公司财务丑闻不断依然逍遥股市的原因。国家的效用和偏好与普通投资者不同，收益最大化不是它唯一的追求，因而国家股股东的行为不能完全用经济学原理进行分析，政治上的考虑可能使国家股行使部分流通权——只减持而不退出，所以预计全流通后中国股市股权结构短期不会发生实质性变化。公司治理的核心在于制衡和激励，运用国家司法机制制衡国有股东实践证明收效甚微，从而导致流通股投资者的利益被肆意 侵害而得不到应有的补偿，严重打击了投资者的信心。即使部分上市公司国有股、法人股出让，实现了股权结构的分散化，但在现有的监管水平和司法环境下也难以形成有效的公司治理。研究发现，英美法系比大陆法系对投资者利益保护更为有力，这就是英美股票市场比德日发达，同时这也是股权分散的英美公司实施资本市场外部治理模式而股权相对集中的德日公司推行大股东治理的主要原因。中国法律体系属于大陆法系，中国同时又是处于转轨之中发展中国家，从股市十多年的发展史看，中小股东利益保护20相当不力。在小股东利益得不到法律充分、有效保护的情况下，分散的股权无法形成良好的上市公司治理，因为借助法律制衡董事会、管理层的股东行动主义在中国无法实现，它们大多会选择“搭便车”，或“用脚投票”。发展机构投资者，比如基金，可以将分散的股权集中，直接参与上市公司经营决策，从而改善上市公司的治理。另外，小股东也可委托金融机构，比如银行、证券公司， 代表其行使股东权利，参与公司治理。这要求代理机构本身治理有效，否则道德风险会导致“廉价投票权”现象，形成代理机构与大股东的合谋，使提升上市公司治理成为空想。

    （八）证券市场存在道德风险

    金融道德风险是指交易发生之后由于信息的不对称所造成的问题，是指代理人由隐瞒信息，从事对金融业中的被代理一方不利活动的动力，而委托人因不能完全了解和掌握应当或需要知道的信息，从而不能有效监督代理人的行为，以避免因代理人的不诚实或不负责态度而造成损失的风险。金融道德风险加剧了金融资产的运行风险，是构成金融领域不良资产的重要成因，在金融资产质量存在隐藏风险的情况下，会影响金融业的持续发展和稳健运行，随着内外部因素的变化，金融道德风险的加剧可能会引发系统性的金融风险。金融道德风 险是造成金融危机非常重要的一个因素。中国证券市场长久以来都不能得到充分、有效的发展，其中一个原因就是中国证券市场存在严重的道德风险。股改之后，虽然对股票市场进行了重新的规范，但由于上市公司、机构投资者和中小投资者之间存在着严重的信息不对 称,占有信息的大户投资者往往利用信息优势操纵价格,获得超额利润,这使得股票市场的价格无法起到有效配置资源的作用。中国股市的中小散户人数众多,却处于弱势地位，机构投资者数量虽少,但市场力量巨大。由于信息高度不对称和市场结构不均衡,机构投资者在股票市场上占据主导作用。市场上不断有庄家操控股票的丑闻,空手道式的资本游戏不时上演,上市公司被蛀成空壳的事件不在少数。操纵行为使股票的价格过度地偏离其基本价值,而中小投资者的盲目跟庄更加剧了这一偏离,股市泡沫由此产生。不仅如此,市场操纵还使中小投资 者的合法权益遭受严重损害,市场失去公平与公正,破坏了证券市场的良性运行,妨碍经济健康发展。

    股权分置改革完成后，我国的资本市场面临着新的、更为复杂的情况，需要更严厉的市场监管和更加完善的法律约束。但由于我国的资本市场发展较晚，法律约束和监管体系还不够完善，无法为我国的资本市场的发展起到很好的保障和制约作用。因此，在信息披露和监管水平有限条件下，上市公司不规范的收购、兼并行为对投资者将会带来更大的风险。过去国家股、法人股不流通割裂了大股东与流通股投资者之间的利益，股权分置改革的完成使市值最大化符合所有股东的利益，同时使兼并、收购等外部公司治理措施发挥作用，有望提 升上市公司治理水平。但是，兼并、收购等治理措施对管理层激励约束作用的发挥依赖于规范的信息披露和有效的监管，而中国目前在这些方面还有待改进，透明度的不足可能使一些上市公司借助收购、兼并题材操纵股价，实施内幕交易，从而使散户投资者面临更大的风险。透明度不足和国有产权边界的不确定已使中国股市上市公司重组充满悬念和戏剧性，使一些ST股票频频位列涨幅榜前列，此类弊端极可能在未来收购、兼并中重演。另外，“国有资产流失”的混乱声音也可能会增加未来股市的并购难度，影响股市配置资源功能的发挥。

    （九）中介机构滞后

    股权分置改革后，我国证券中介机构迎来了发展的良好机遇，创新空间得到空前拓展。但是，面对全流通带来的机遇，特别是全流通后不断开放的形势，我们清醒地认识到我国证券中介机构目前仍然存在许多不足。一、资本规模偏小。尽管经过十余年的发展，我国证券中介机构在规模上上了一个新台阶，但总体上目前资本规模依然普遍偏小。业务多元化和经营特色化已成为国际证券业发展的主导方向。全流通市场，我国证券市场将会越来越市场化、国际化,许多新业务,如资产管理、购并重组、财务顾问、管理咨询、资产证券化等等，都将纷纷面世，从事这些业务都需要证券公司具有一定的实力。规模偏小的证券中介机构将难以适应新的全流通市场格局。二、竞争能力偏低。但由于长期以来的政策及市场条件限制，我国证券中介机构尚处于同质竞争阶段，业务范围相当狭窄。同时，与境外证券中介机构相比，我国证券业的经营理念还处在相对较低的水平。创新的思路还不够开阔，竞争能力不强。三、风险控制偏弱。在资本市场发展日新月异的情形下，市场风险也将越来越纷繁复杂。在风险环境复杂化的同时，目前我国证券中介机构，风险控制意识还不够强,投入相对较低，内部风险管理机制薄弱，制度落实还不到位，风险控制手段落后。由于证券市场风险具有涉及面广、传播速度快的特点，任由这些问题长期存在，将会对全流通的资本市场乃至整个金融体系造成巨大冲击。

    （十）监管不利及外资的冲击