国债期货的归来——从中西方的发展历程谈起

S0=国债现货价格(t=0)

I=0到t时段的融资成本率

AI=0到t时段的债券应计利息率

在有效率的国债期货交易市场上，供需双方通过公开、公平、公正的竞价，使国债价格水平在动态中形成具有竞争性“权威价格”，即通过竞争，产生全社会公认的价格。

（二）国债期货的功能

国债期货功能发挥一直是国内外研究国债期货的重点。在国际上，学者侧重于从国债期货定价效率、国债期货对冲风险绩效以及国债期货市场微观结构的高度研究国债期货的功能发挥；国内学者则主要集中于国债期货的功能、国债期货与利率市场化相互关系、重推国债期货的必要性和可行性等方面。国债期货作为一种相对成熟的利率衍生产品，具有规避风险、价格发现、优化资源配置、促进国债发行等功能。其中，前两个功能是国债期货的基本功能，后几个方面更加表现在其推出意义和影响层面，后文将详细论述。

从基本功能来说，首先，规避利率风险是开展国债期货交易的根本原因。当市场利率由于市场资金供求关系的变动而发生变动时，国债价格也要随之变化。由于利率的变动具有很大的不确定性，使国债的持有者承担着很大的风险。为转移或分散这种风险，国债投资者可以利用同一种商品的现货价格与期货价格趋势有趋同的关系，根据利率与债券价格反向变动的原理，在买进或卖出国债现货的同时，通过在国债期货市场上采用相反的立场买卖国债期货，从而在国债现货与期货之间建立起一种亏损与盈利相互冲抵的机制，达到回避风险、保值的目的。

同时，期货市场上的套期保值者和投机商不断地分析供求因素及其它市场指标的变化，并基于各自对未来价格走向的分析达成交易，发现真实的市场价格。同现货市场相比，期货市场无论从对价格信息的反应敏捷程度方面，还是整个市场交易、流通规模等方面都要高于现货市场，因此，期货市场的价格要比现货市场更真实地反映出对某种债券或某种商品的供需状况。所以期货价格已成为国际金融及商品市场中最广泛运用的参考价格。

二、国债期货的国际经验及其启示

（一）西方国家推出国债期货的市场时机

从国际经验看，国债期货的产生有两种情况。“一是在利率市场化进程之中出现，例如美国和日本”；“二是在利率完全市场化后才推出国债期货，例如英国和德国” 。具体时间表如下图所示：

表1 发达国家(地区)国债期货推出与利率市场化进程

国家(地区) 整个利率市场化进程的时间跨度国债期货推出的年份国债期货推出时的利率市场化程度

美国 1970-1986年 1976年处于利率市场化进程之中

英国 1971-1981年 1982年已实现了利率市场化

澳大利亚 1980-1984年 1984年已实现了利率市场化

日本 1977-1994年 1985年处于利率市场化进程之中

德国 1962-1967年 1990年已实现了利率市场化

韩国 1981-1997年 1999年已实现了利率市场化

台湾地区 1978-1989年 2004年已实现了利率市场化

美国是世界上最早推出国债期货的国家。他们的利率市场化改革自1970年始，1986年完成，国债期货于其间出现。1976年美国推出第一张3月期国债期货，1977年推出长期国债期货，1979年推出4-6年期中期国债期货，1982年推出10年期长期国债期货，国债期货市场完善。后来美国国债期货市场发展成为世界性的国债期货市场。日本利率市场化改革始于1977年，终于1994年，国债期货于1985年推出。当时是基于两个方面的原因:一是七十年代日本为了应付能源危机采取了扩大公众投资刺激经济发展的战略，需要急剧扩大国债发行规模；二是为了增强金融机构参与国债交易的意愿，需要有规避利率风险的工具。可见，国债期货是推进其利率市场化的一个环节，可帮助完善市场化利率体系。

英国的国债期货于1982年问市。通常被称为金边债券，这是因为过去英国政府债券的债票四周镶有金边。二战前伦敦是世界最大的金融中心，战后虽被纽约超越，但仍未欧洲的主要金融中心，主要着眼于提供作为中心应具备的各项金融工具与功能，所以上市品种不限于本国，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货。德国1986年引入14种他国国债期货，1990年才上市本国国债期货。从中可以看出，利率市场化是国债期货推出的伴生条件，没有这一条件，则谈不上国债期货市场，只能沦为投机手段。

总之，在推出的市场时机方面，“国债期货市场是建立在国债现货市场基础上的，它要求国债利率的市场化、市场避险的广泛需求、较好的现货市场流动性以及较为完整的市场基础建设等。” 当年美国推出国债期货时其国债余额达到了3千多亿美元，占到GDP比重的16.67%。在国债期货交易出现之前，美国的国债流通市场就有了半个多世纪的充分发展。国债现货供应量不断增加，交易规模日益扩大，可交易的国债品种日趋丰富，交易方便迅速，流动性极强。在市场深度和广度不断拓展的同时，国债已成为机构投资者资产组合中不可或缺的金融工具。这使作为国债期货派生市场形式的国债期货市场，不仅获得现货市场在规模、品种和流动性上的支持，而且具有了雄厚的市场参与者基础。

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