国债期货的归来——从中西方的发展历程谈起(四)

    （三） 历史教训与启示

    申银证券公司创立者、总裁、法人代表阚治东认为，“327国债”事件直接导致了国内两大交易所管理体制上改变，也结束了期货多头管理的局面。“国务院批准融资融券、股指期货的推出，实际上早就在做准备，做了很长时间、很多年了。”阚治东表示，“我相信现在大家不会再这么冲动。因为我们的市场已经走向成熟，很多历史都不会简单重演，‘327国债’那样疯狂的场面不会出现。” 在总结历史教训的基础上，学者们做了大量国债期货的可行性分析，认为重新推出国债期货的时机已经来临，主要表现在市场条件和制度基础已经具备。

    在市场条件方面，中国利率市场化改革取得突破性进展，利率自由化程度提高，为国债期货交易提供了现实依据；国债现货的快速发展为重启国债期货提供了坚实的现货基础，截至2012年末，我国国债存量已突破7万亿元，约1.2亿美元，超过所有已上市国债期货国家上市当年的国债存量。

    在制度基础方面，2007年国务院颁布《期货交易管理条例》，证监会陆续出台了《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等规定，将交易所、期货经纪公司和期货从业人员纳入监管范围。在行业自律组织方面，2000年中国期货行业协会成立。期货监管已形成由法律监管、证监会、行业自律相结合的监管体系，期货市场逐渐步入法制化、规范化的良性发展轨道。2006年中国金融期货交易所成立，并于20l0年正式获得国务院同意推出股指期货品种，并上市交易。2010年2月，修订后的《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则出台。

    因此，在历史总结和现实准备的双重条件下，中国的国债期货呼之欲出。

    四、 我国国债期货的设计

    在资本市场的发展过程中，当年的关闭其实是为了更好的重新开始。国债期货这种金融衍生品是一把双刃剑，既能够发挥它套期保值、转移风险的作用，也能够通过其杠杆比率放大投资风险，可从长远来看，不能因为惧怕风险而因噎废食，忽略了国债期货在健全国债市场、建立多层次资本市场过程中发挥的作用。

    我国1981年开始发行国债，但是，从国债发行历程看，我国国债基本上是为了满足财政融资的需要，国债市场所具有的金融特性尚未得到有效发挥。完善国债市场金融功能的关键之一在于推出国债期货交易。恢复国债期货交易需要研究的问题包括理论研究和实际设计两个方面。前者主要指研究国债期货的定价原理及价格形成机制和国债期货的交易策略等问题；后者是指设计符合本国国情的国债期货交易体系，包括国债期货交易的市场模式选择、交易所的选择、交易流程、风险管理、市场监督、合约设计等各个方面。下面重点论述合约设计。

    “国债期货合约，是指买卖双方按照合约规定的时间、地点和交割方式，交付或接收某种特定规格的国债的标准化合约。” 期货合约的主要条款包括合约标的、报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、最低交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、交割方式、交易代码等。合约设计需要综合考虑三方面因素：对套期保值者的吸引、对投机者的吸引以及防止价格操纵。合约设计是我国国债期货交易开展的基础，其设计好坏直接关系到我国国债期货交易的成败。我国国债期货合约的设计，不但要符合金融期货合约设计的普遍规律和原则，也要能够满足我国这样一个新兴金融市场国家在转轨阶段的特殊需求。表2中比较了新旧国债期货合约，从各条款设计可见，新合约设计相对科学合理，327的悲剧应该不会重演。

    表2 新旧国债期货合约比较

    条款 5年国债期货合约 327国债期货

    合约标的 票面利率3%的5年期名义标准国债 92(3)国债

    合约面值 100万元 2万元

    合约月份 3、6、9、12月 3、6、9、12月

    每日最大波动 上一交易日结算价的±2% 无涨跌停板

    保证金比例 3% 1%-2.5%

    交割方式 剩余期限4-7年(不含7年)固定利率国债 单一券种

    限仓制度 合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。 无

    五、 中国推出国债期货的意义及影响

    2013年9月6日，新的国债期货正式交易。时隔18年，国债期货卷土重来。在这样的背景下，研究推出国债期货的意义和影响，具有重要的理论意义和重大的现实意义。一方面，应该看到，现阶段我国面临较大的通货膨胀压力，央行收紧银根的政策意图十分明显，未来利率上升的预期也凸显出来，投资者迫切需要运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险，而国债期货正是管理利率风险的基本工具，重启国债期货势在必行；另一方面，国债期货刚刚推出不到两个月，还需进一步探索。

    正如上文所说，国债期货是一把双刃剑，机遇与风险并存。推出国债期货，除了实现上文所说的各项金融功能之外，明确国债期货的推出意味着什么是非常重要的。

    首先，推出国债期货意味着我国期货衍生品进入了一个新的发展阶段。由于利率风险主要受利率风险敞口和利率意外变动的影响,如果能较准确地判断出利率未来的走势,那么就能据此对利率风险进行测度,采取相机抉择的手段主动调整资产和负债,因此,积极的利率风险管理方法必须建立在正确的利率预测基础上,否则只能扩大所承担的利率风险。而利率类金融衍生工具的价格发现功能使人们较准确地预测利率走势成为可能。国债期货作为我国第一个场内利率衍生品，有利于建立市场化的定价机制，完善国债发行体制，推进利率市场化改革，引导资源优化配置，有利于风险管理工具的多样化，为金融机构提供更多的避险工具和资产配置方式，有利于完善金融机构创新机制。此外，一些国家已经开始持有我国的国债，推出国债期货也可以为外国，包括银行的投资者提供套期保值的工具，从而有利于推进人民币国际化进程。