国债期货的归来——从中西方的发展历程谈起(五)

    其次，推出国债期货意味着金融投资格局更加完善。今后股市、债市、期市之间的套利交易将更加活跃，投资方法更加灵活多变。国债期货带来的是增量资金，而不会分流股市存量资金。中国经济急需转型升级，要用更多的金融创新和制度变革，来拓宽老百姓的财富积累渠道。上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊认为：“金融体系不断完善，从而实现金融市场的多元化，这样可以满足百姓不断上升的投资理财需求，增加居民财产性收入的比重。”一个良好的金融市场，一定会满足三类投资人的需要：投机型投资人、避险型投资人以及套利型投资人。有了套利型的投资人，市场价格形成机制更有效率；有投机型投资人的存在，避险型投资人才能将其风险转移投机型投资人，也就是说，投机型投资人是风险的承接者。而利率期货则在这三类投资人之中扮演最有效也最灵活的桥梁角色。

    再次，推出国债期货意味着更加完整的债券市场体系。我国今后要建立的债券市场体系应该包括银行间场外市场和交易所场内市场的统一的债券市场体系。今后要进一步扩大银行间市场的参与主体，把银行间市场建设成为一个全国统一的大型场外市场，包括社会所有金融机构和非金融机构以及个人投资者。上市国债期货能够为市场提供重要的风险管理工具，形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系；为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系；有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性，推动债券市场的统一互联；有助于促进债券发行，扩大直接融资比例，推动债券市场的长远发展，更好地发挥服务实体经济的作用。

    最后，推出国债期货意味着我国的金融市场体系更加完善，有利于提高国际竞争力。国际金融危机后中国金融市场的发展状况改革30多年来，我国逐步形成了一个交易场所梯级化、交易产品多样化、交易机制多元化的金融市场体系。目前金融市场已经涵盖了信贷、资本、外汇、黄金、商品期货和金融期货、票据、保险、基金等多个领域。金融市场的发展程度是衡量一国经济发达水平的重要标志，而金融衍生品市场在金融市场体系中尤为活跃，其完善程度和监管能力必然对我国金融的国际竞争力产生影响。目前我国的期货品种还以商品期货为主，而国外先进的期货市场则以金融期货占主导。国债期货相比其他金融衍生品风险较小，因此重启国债期货可以作为我国发展金融衍生品市场的切入点，进一步完善我国金融市场体系。

    六、 国债期货的未来发展

    自9月6日国债期货重启交易至今，肩负着利率市场化重任的国债期货运行已有将近两月，可交易行情一直徘徊在冰点。国债期货上市首日，三个合约总成交量仅为3.6万手，与股指期货及其它期货品种上市首日的成交量相去甚远。而此后的日成交则日益惨淡，业绩最差的一天当日成交量仅有5000余手。9月23日，中秋节后的首个交易日，国债期货三张合约总成交7674手，较节前进一步萎缩。监管层为防止“327”事件重演，从产品设计、硬件技术、交易和监管上所做的更严格规定在一定程度上导致了市场的冷清。知名财经评论人应健中说：“国债期货已经掀不起大浪了。”他认为，“国债的低利率以及利率走势想象空间的狭窄，使国债期货注定将成为温吞水行情”，期货市场的环境也发生了巨大的变化，“黄金和白银已经开始夜市交易了，愿意在期市上折腾的人可以昼夜交易，市场可选择品种那么多，何必来做这个博弈空间相对较小的国债期货呢”，并且，“现在的投资者精明多了，风险意识强了，当然市场的激情也少了许多，可以预料，国债期货开出之后，个人投资者参与不会很多”。

    面对这种情况，有人认为，当下国债期货的发展过于谨慎，仍然没有走出当年327事件的阴影，他们认为，国债期货的今生依旧“扭曲”，“监管者如履薄冰，小心前行。而配上了每秒处理1.7万笔交易的NGES1.5技术系统的国债期货，每日的交易量却只有几千手。其实327国债期货之所以会成为多空双方的角力点，症结在于国债期货的标的利率为固定票面利率加上保值贴补率，每月公布一次的保值贴补率推动了多空双方的豪赌，而这一变量在今日已不复存在，可监管层把所有国债期货前世的教训都加倍束缚到了它的今生”。 也有人认为，前景仍旧值得乐观。缺乏银行、保险（放心保）等大机构参与的国债期货一展雄风仍需时日，但后劲不可小觑。据国泰君安的研究测算，如果商业银行和保险进来，国债期货市场将在三到五年将带来500-1000亿元的增量资金。股指期货自2010年4月运行三年多以来，市场新增存量保证金(包括占用的和没有占用的)约为500亿-600亿元。在2013年年底前，国债期货市场已带来上百亿元的存量资金增量。

    为趋利避害，更好地发展我国国债期货市场，针对上述教训与启示，笔者试提出以下两方面建议：

    一方面，坚持市场原则，在无形之手的基础作用下发展国债期货市场。国债期货交易需要以一定数量的国债现券为前提，只有现券数量足够大，投资者才能形成普遍的保值需求，才能避免投机者利用证券供给的不足来操纵市场。因此，今后应继续扩大国债的发行规模，增加国债供给。同时，注意调整国债的期限结构和持有者结构，积极培育机构投资者。培育机构投资者一方面有利于充分发挥国债期货市场的基本功能；另一方面，也有利于稳定国债期货市场，防止期货市场过度投机，由于机构投资者操作理智、稳健，投资方向多元化，不盲目跟风，因而对国债期货市场的发展有稳定作用。

    另一方面，坚持制度建设，在有形之手的保障服务作用下发展国债期货市场。我国金融体制的改革本身就是一个制度变迁的过程，其中包含了各种收益、成本的考量，以及制度变迁条件的成熟。而国债期货作为中国金融市场不断完善所必需的一项金融衍生产品，也是这种制度变迁中的一个缩影和代表。 今后，尤其要在风险管理制度、交易制度和监管制度、法律制度等方面持续加强。合理的买卖机制是活跃期货市场，促进期货发挥的重要手段，因此其设计需要考虑保证金的比例和平衡买卖双方实力等。保证金制度的设计应该根据中国资本市场具体情况在政府的行政指导下由市场决定，过低容易造成过度投机，过高又容易限制投资者的交易能力，因此应综合考虑我国当前资本市场投资者的信用度、监管能力、抵御风险能力等因素进行测算。建立政府监督、行业协调组织、期货交易所自我监督的多级管理模式，建立有效的风险管理系统，尽快加强国债期货知识的传播和从业人员的培养，并实现监管制度的创新；另外，就是要加强国债期货交易的立法建设，例如要有《交易细则》配合《国债期货交易法》和其它条例，争取达到“自我监控”。

    综上所述，国债期货的未来将会向何处去，则是一个值得继续观察并探讨的问题。笔者认为，推出国债期货意义重大，对我国的债券交易乃至金融市场体系都具有重要作用，时隔18年后，国债期货重新起航，肯定存在这样那样的问题，无论是监管者的谨慎还是投资者的冷静，都不能掩盖国债期货推出的必要性，因此，国债期货的未来应该是光明的，但需要我们在发展中摸着石头过河，且行且思之。

    【引文注释】

     叶永刚,黄河.从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来——兼析“3.27”国债期货事件的深层次原因.经济评论,2004(3).92-96.

     刘翔峰.借鉴国际经验完善国债期货市场.中国金融.2012(8).64-65.

     贾云赟.论我国国债期货市场的发展——从发达国家金融市场利率期货的发展经验谈起.时代经贸,2006(11).105-108.

     朱向东.暂闭国债期货市场引出的思考——谈如何建立和发展我国金融期货市场.经济论坛,1996(7).41-42.