国债期货的归来——从中西方的发展历程谈起

（二）西方国家在国债期货领域中的制度基础

从西方国家的国债期货市场来看，制度设计是市场运行的有效保障。具体来说，西方国家的制度基础集中表现在以下两个方面。

1. 市场监管体制

美国、英国、日本、德国、法国等国家的国债期货市场法规严格，交易依法高效运作。法规由国家期货交易管理和期货交易规则两部分组成，如期货合约、经纪公司、期货交易程序、管理体系等方面都有法规。其次是监管机构与期货市场发展相适应。在美国，1974年商品交易法（C.E.A）修正案出台并授权CFTC（商品期货交易委员会）作为监管所有“商品”期货交易的唯一机构之后，才与1975年10月在CBOT推出第一张利率期货合约——GNMA合约。最后是监管体系严密。日本采取政府主管、行业部门和交易所三级管理，但期货市场是按照品种由不同机构管理。

2. 风险管理制度

发达市场对较成熟产品采用浮动保证金制度，参数设定由交易所和风险管理部门协商，清算所起决定作用。德国由清算所计算相关参数，英国则由清算所最终决定。新兴市场以控制风险为主，采取固定保证金制度，例如韩国。其次是有关价格限制的规定。德国规定在市场极端情况下有权暂停交易，日本涨停板设定为正负2%。最后是持仓限制制度。澳大利亚根据资本定限额，主管机构还有权要求报告持仓情况。各国对持仓进行实时监控，交易所有停开新仓等权限。伦敦清算所规定，即使成员还没有实际违约，如果清算所认定其可能违约，就可对其启动违约程序。

（三）西方经验对于中国的启示

第一，在国债期货推出之前，做好市场准备。国债期货作为利率期货的一种，正是由于利率的不确定，才产生了买卖某一品种国债期货进行套期保值的需要，而以拍卖方式发行国债，使其票面利率的确定完全市场化，国债期货交易也才有了不断扩大的利率机制基础。

第二，建立一套布局合理、条块分明的监管体系。现货市场上完善的制度及一套严密的交易规则和法规监管，使现货市场价格公正、公平地体现出资金市场收益率的合理变化，从而使国债期货市场的价格能正确反映出对未来市场利率的预期和筹资成本，同时降低了套期保值的市场风险。国债期货市场得益于现货市场的成熟和发达，又反过来促进了现货市场的发展，两个市场相互带动、比翼双飞。

第三，完善相关法律法规，为国债期货的运行保驾护航。我国应该“先规范，后发展”，构建一套完善的期货交易法规体系，使国内会计制度与国际会计制度接轨，为国债期货的发展奠定立法基础。

三、中国国债期货的发展历程

（一）中国国债期货市场的建立与暂停

国债期货在中国的发展始于1992年12月28日。为了活跃国债交易。提高国债投资者的积极性，上海证券交易所首次设计试行了12个品种的国债期货标准合约，其后，北京商品交易所从其一开业就上市了国债期货，郑州商品交易所也于1994年3月18日开展了国债期货交易。国债期货从其一开始上市交易，就受到投资者的欢迎。但是，327等恶性事件发生后，1995 年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债期货交易便夭折了。

327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币，兑付办法是票面利率8%加保值贴息。1995年2月23日，空方主力上海万国证券公司，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的327国债总额只有240亿元，被确认为恶意违规。后来，国债期货因“327国债事件”夭折。英国《金融时报》称这是“中国证券史上最黑暗的一天”。

此外，1995年4月14日，上海海都期货经纪公司以非正常市价“对敲”（对声）成交10口国债期货合约。4月28日，甘肃农行信托投资公司和厦门农行信托投资公司大量卖空国债现券，违反“先入库、后卖出”制度。5月10日，甘肃农行信托投资公司、大连国际信托投资公司等在国债319持仓超过上限，是日成交逾900亿元人民币，违反限开新仓规定，被停止国债交易资格。这一系列事件的发生表明中国尚不具备开展国债期货的条件，因此暂停了期货交易。直至2013年，如本文开头所述，国债期货才再度返航。

（二） 327等国债期货事件背后的原因

之所以会发生这样的风险事件，究其原因，主要有以下几点：

其一，市场化利率不完善。国债期货市场只能以国债到期兑付的收益率作为预期价格走势的参数值，于是“多”、“空”双方较量的焦点集中在保值贴现率，而保值贴现率的大小虽在一定程度上反映了市场情况，但人为和行政的因素亦占很大比重，较难预测。由于对行政机构未来的决策看法不一，“多”、“空”双方把保值贴现率作为“赌博”工具，引发了过度投机。

其二，现货市场不发达。由于中国国债市场受历史的局限，在发行总量上规模较小，导致现货市场的相对狭小，期货市场的发展受现货市场滞后的局限，使得期货价格和现货价格容易被操纵，客观上给期货市场的过度投机营造了温床。“3•27”国债对应的1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券的发行总量仅为240亿元人民币，这样少的数量无法为期货市场交易和交割提供充足的标的产品，容易造成逼仓情况的发生。

其三，政策环境不透明。财政部通过保值贴息的方式对国债持有人进行保护，由于信息并不公开透明，没有起到合理影响投资者预期的效果，从而导致对赌行为的发生。“国债期市开办两年多，期间又整顿多次，然而竟然在327事件暴发前市场已经极度混乱之时，还没能出台一个国债期货交易的统一规则和管理办法，可见立法滞后之严重。”

其四，国债期货风险管理制度不完善。“3•27”事件的主角之一由管金生领导的万国证券在没有足够保证金的情况下大量开仓，最终导致巨额亏损，这样的情况在当前的期货市场中是不可想象的。交易所的保证金制度也不合理，当时交易所规定的是2.5%的保证金，不仅保证金大大低于风险控制水平，而且在下单时没有资金的前端检查，因而实际执行的是完全的信用交易，可以在没有资金的情况下也能抛出巨额持仓。

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