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企业融资方式的现实选择(二)
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债券融资在直接融资中占有重要的地位,极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资,突出显示了债券融资对企业资本结构的影响。如美国的股份公司从80年代中期开始,就已经普遍停止了通过发行股票来融资,而是大量回购自己的股票,以至于从1995年起,股票市场连续两年成为负的融资来源,其原因有二: 从投资者角度看,任何债券能否发行成功,首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键。然而,在经济活动日益复杂的情况下,取得必要的信息越来越困难,在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看,股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托代理关系,就有可能出现道德风险问题,为避免这一问题,就必须对企业管理者进行监督,但这样做的成本很高,相比之下,债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约,不需要经常监督公司,从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。 从筹资者的角度看,债券筹资的发行成本要比股票筹资低,债券利息可从税前利润扣除,而股息则从税后利润支付,存在公司法人和股份持有人双重课税的问题,还可以发挥财务杠杆的作用,增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控制权,债券投资者只有按期收取本息的权力,没有参与企业经营管理和分配红利的权力,对于想控制股权,维持原有管理机构不变的企业管理者来说,发行债券比发行股票更有吸引力。
目前,国债市场已得到很大的改进,国债的市场化发行,使得政府不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成,客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境;另一方面,市场化的国债利率成为市场的基准利率,这为确定企业债券发行利率提供了依据。由于现在的投资者更加理性,债券投资风险小,投资收益较稳定,吸引了大批注意安全性以追求稳定收益的投资者。随着国民经济的高速增长,一大批企业规模日益扩大,经济效益不断提高,如长虹公司、海尔公司、春兰公司等,销售额都在百亿元以上,且这些企业信用等级高,偿债能力强,可以大量发行债券,可成为债券市场的主角,为企业债券发行提供了必要条件。
2、间接融资方式
我国的股票市场和债券市场从无到有,已经有了很大的发展,但是,从社会居民的金融资产结构来看,银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势,而且,大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主,尤其是在解决中小企业融资问题上,由于上市指标主要用于扶持国有大中型企业,中小型企业,特别是非国有企业基本上与上市无缘,就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的主要方式。
在间接融资方式中,值得注意的是随之近几年来大量的企业兼并、重组,从而导致我们可以利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的,是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时,以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押,从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下,借入资金占收购资金总额的70%-80%,其余部分为自有资金,通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85%以上,且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展,生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而言,采用杠杆收购这种先进的融资策略,不仅能迅速的筹措到资金,而且收购一家企业要比新建一家企业来的快,而且效率也高。
杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言,具有不少自身的特点和优势:一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业,即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高,十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资;二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组,有助于促进企业的优胜劣汰,进行企业兼并、改组,是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径,同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力,进一步增强竞争能力;三是对于银行而言,由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押,因而其贷款的安全性有较大的保障,银行乐意提供这种贷款;四是融资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益,这种收益主要来源于所收购企业的资产增值,因为在收购活动中,为使交易成功,被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值;五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股,因而可以充分调动参股者的积极性,提高投资者的收益能力。
杠杆收购融资,是一种十分灵活的融资方式,采用不同的操作技巧,可以设计不同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式主要有以下几种:
(1) 典型的杠杆收购融资模式。即融资企业采用普通的杠杆收购方式,主要通过借款来筹集资金,已达到收购目标企业的目的。在这种模式下,融资企业一般期望通过几年的投资,获得较高的年投资报酬率。
(2) 杠杆收购资本结构调整模式。既由融资企业评价自己的资本价值,分析负债能力,再采用典型的杠杆收购融资模式,以购回部分本公司股份的一种财务模式。
(3) 杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑,而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体的做法为:先对公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评价,然后以杠杆收购方式融资,所融资金由母公司用于购回股份,收购企业和投资等,母公司仍对子公司拥有控制权。
企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后,需要按规模经济原则进行统一的经营管理,以便尽快取得较高的经济效益,在企业运营期间,企业应尽量做到用所收购企业创造的收益偿还银行的杠杆贷款,偿还方式与偿还办法按贷款合同执行,同时还要做到有一定的盈利。
三、我国现状对融资结构的影响及融资方式的选择。
由于国有企业的改革相对滞后等各方面的原因,国有企业的亏损日益严重,从而导致了作为债权人的银行的坏帐和呆帐增加,银行资产质量下降。但是,银行却对公众承担着硬性的债务负担,这种债权和债务的明显不对称,一方面使得的银行为此承担了极大的利息成本,另一方面,也酝酿着极大的银行信用风险和经济的不稳定性。 为了改革这种局面,许多文献主张通过发展资本市场和直接融资,可以有效的降低银行系统的风险,减少政府承担的责任。这种看法是不全面的。股票市场的发展的确能分散风险,但这只是从经济个体的风险偏好和福利经济学的角度而言,与我国融资体制改革中所面临的风险具有不同的性质,前者具有个体风险的含义,而后者要考虑的是一种系统性风险。由于种种原因,我国的股票市场的系统性风险尤为显著,这一点可以由近几年股票市场的大幅度波动得到证明。在这种情况下,股票市场上的风险和银行体系的风险,从对宏观经济的影响角度来看,并没有什么本质区别。
从股份制经济发展的历史来看,股票市场的发展改变了企业的治理结构,即股份制经济使得企业获得了更多的融资机会,分散了企业的风险。同时,也使得企业的治理结构变得格外重要了。所谓企业的治理结构,指的是能够使得未能在初始的企业合同中明确的一些经营管理决策,能够被作出的一种机制。
现代股份制公司的治理结构主要采用以下形式:一是股东通过选举的董事会来监督经理;二是通过大股东来监督经理的行为;三是对经理形成的约束可能来自于公司经营效率低下时,股票市场的收购和接管。在实际中,上述的几种形式是混合在一起,同时发挥作用的。
我国大力发展股票市场的主要作用在于改善国有企业的治理结构,但是,在股票市场的信息不完善的情况下,银行的作用仍是重要的。除非股票市场的价格能够准确的反映企业目前的价值和未来投资的信息,否则,通过股票市场来监督企业可能带来更多的信息干扰。例如,企业的经营者在企业的效率没有提高的情况下,可以人为的提高股票的价格为自己谋取更多的好处。
企业为了一定的项目融资,银行考虑的是该投资项目产生收益的可能性,而股东的股票所反映的,却是整个企业的价值,在银行受到严格的监管和激励约束下,银行不用借助于股票的价格,只需加强对贷款的审核,就可以加大对企业的监督和约束。通过对比我们可以发现,只要股票市场的价格能正确的反映企业的信息,他们也就不存在什么显著的区别,否则,就只有在资本使用上的效率差别了。有研究表明,我国的股票市场价格在反映企业的信息方面是比较脆弱的,股票价格中包含更多的是投机性的因素,而另一方面,银行较之于过去,已经更为注重贷款的质量。
在我国经济转轨时期,任何一种融资方式的积极作用都不可能是绝对的,由于经济活动中的信息的不完善,以及由此而引发的不确定性,使得处于不同经济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。对于企业化程度较高,效益较好的企业而言,通过银行或股票市场来筹集资金,没有什么太大的不同;而对于低效率的企业来说,最为重要的是改善其治理结构。就目前我国股票市场的情况而言,它对改善效率差的公司的治理结构作用是极为有限的,而且给股票市场带来的系统性风险太大。同时,考虑到市场经济建立的初期,由于获取信息的成本太高,发展一个多元化的融资结构,有助于一些社会知名度小,风险大的中小企业的融资,可以有效的解决信息不对称所造成的融资问题。
资 料 来 源
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