我国管理层收购的股价效应分析2(四)

    表五 财务绩效指标综合平均情况

     MBO前1年 MBO当年 MBO后1年

    流动比率 1.81 1.43 1.29

    资产负债率 43.36 48.09 52.37

    每股收益 0.34 0.28 0.19

    主营业务利润增长率 17.89% 22.52% 7.61%

    资料来源：表四

    流动比率反映公司的短期偿债能力，上市公司能否按期偿还短期债务，要看公司有多少债务和多少可变现的流动资产。流动比率越高，偿还短期债务的能力越强。由表五数据可知，流动比率下降的速度很快，深方大、洞庭水殖、鄂尔多斯3家公司在MBO前1年的流动比率为：3.6、3.27、3.85；实施MBO之后，流动比率迅速降到1.74、1.5、1.95；虽然根据企业所处的行业和债务结构的不同，各企业安全的流动比率不一样，但一般认为这一比值应保持在2附近较为合理。样本公司在MBO之后一年的流动比率降到1.29，大大偏离了该值，不论是由流动资产的减少还是流动负债的增加引起，都将对企业短期偿债能力和现金流形成较大的压力。

    资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，它反映了企业长期偿债能力的强弱；同时资产负债率的提高会加重企业借债利息的偿还压力，表五中该比率的逐年攀升反映出企业的负债总额在增加，后期利息支付及本金偿还将给企业的长短期现金流产生直接影响。

    表中样本公司平均每股收益在MBO实施前一年为0.34元，而MBO完成后的1年里，数据快速滑落到0.19元，企业的盈利能力不但没有因为管理层收购的激励效果得到提升，反而大幅下降了。难怪二级市场投资者对上市公司的MBO“以脚投票”。

    主营业务利润是企业净利润主体部分，主营业务利润的增长率反映了一个公司的未来成长性，该项指标在MBO前后年度反差较大，分别为：17.89%、22.52%、7.61%；主营业务利润在MBO后大幅减少，反映企业的盈利能力和成长性在减弱。

    2、费用与收入分析

    表六 MBO前后费用与主营收入变化的比较

     MBO后1年比MBO前1年增长（总3年）

    管理费用 90.34%

    营业费用 67.36%

    主营业务收入 75.71%

    资料来源：公司年报

    从表六可以看出，MBO前后3年时间，各样本公司平均管理费用增长90.34%；平均营业费用增长67.36%；平均主营业务收入增长75.71%，如果扣除主营收入增长异常的朝华集团（主营收入增长590%），则上面3个数值分别为：93.81%、45.4%、43.55%；也就是说，管理费用和营业费用的增长速度均大于销售收入的增长，尤其管理费用的增长甚至超过销售收入2倍以上；即使考虑到管理和营业费用的增长属于MBO后管理层加大企业营销力度的表现，且这两项费用的发生对销售收入的影响会有时滞的因素，通过统计，我们还是发现，MBO后2年比MBO完成前1年主营业务收入的增长反而降到37.12%，造成管理费用上升的原因可能是MBO之后管理层更加积极主动地改善组织管理结构，加大市场营销力度，以争取更好的业绩表现；但不排除管理层为尽快缓解MBO融资产生的还款压力，而变相通过增加费用支出获取额外利益的可能。

    如果说MBO之后，集所有权与经营权于一身的“新”管理层正努力改善企业的经营，优化企业内部的组织结构，但经过2年之后，伴随着管理费用和营业费用的大幅上涨，我们看到的并不是销售收入的增加反而是经营管理效益的下降；

    （三）案例总结

    总的来看，通过上面对国内目前上市公司MBO案例股价效应和财务绩效的研究发现，样本公司实施MBO前后，二级市场上呈现出明显的逐年下降趋势，且降幅大于整个市场的平均水平；虽然影响股价的因素是多方面的，但主要还是在于市场预期MBO这一产权改革方式未能真正提升企业的长期业绩并可能增加企业财务风险，同时市场可能担心：MBO完成后公司现金流量出现紧张，在国内MBO相关法律制约体制不完善的情况下，管理层因个人财富局限而以负债方式筹集购买股权的资金的压力，会在日后以不利于流通股股东利益的方式加速释放，并加重企业的经营风险，影响到公司的可持续发展。

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