我国管理层收购的股价效应分析2(五)

销售价格:

一般认为，MBO最主要的功能体现在：通过委托代理成本降低，增强对管理者的激励，并最终提高企业的经营绩效。但本文样本公司的盈利能力和成长性均在减弱，国内上市公司实施MBO并没能带来经营绩效和内部治理效率的提升，企业业绩不升反降，销售收入的增长缓于期间费用增长速度，这也是MBO公司股价表现弱于大盘的内在原因；要使市场投资者从上市公司MBO实施中获利，最根本的还是应正确规范和引导国内MBO的游戏规则，创新高效科学的指导机制，并创造一个公开透明的政策环境和更加完善的法制环境；使管理层收购的改制方式真正增加上市公司的内在价值，而不是成为管理者的谋私新途径。这样，股价的长期稳定上升才有坚实的基础，才能树立投资者对MBO改革的信心。

三、我国MBO存在的问题

在我国，MBO尚处于初期阶段，它在中国推行之所以举步维艰，既有自身的缺陷问题，也存在相关法律和政策滞后的原因，总结起来，未能有效解决的问题主要有4点：

（一）定价问题。作为收购者的管理人和作为出让者的公司股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个公平的价格。由于信息不对称，管理层往往利用自己所得信息，选择对自己有利的中介机构，从而使得最终的收购价格更有利于自己，造成“内部人控制”。同时对于上市公司而言，由于国有股属于不可流通股，不能以二级市场价格同比衡量，国外的要约收购不能在我国实行，只有通过协议形式定价，透明度较低。一些已经实行MBO的公司，收购价格非常低，这样会造成国有股被侵害和国有资产流失。

（二）融资问题。在国外，企业实行MBO时可以通过银行贷款或发行高收益债券等形式获得资金。而我国受商业银行法规约束，商业银行的贷款不能用于股权投资。所以现阶段我国管理层收购一般都采取由管理层发起成立一个壳公司，通过银行贷款的方式进行收购运作，事实上这是针对我国现行法规的一种变通行为，显然存在一定的法律风险。目前我国能介入MBO业务的金融机构非常有限。而一些正在设立的MBO基金却因为种种障碍还未进行实质性的运作阶段。可以说融资渠道的不畅通在很大程度上制约了MBO的发展。

（三）法律制度问题。目前我国缺乏比较系统的法律法规。比如政府角色的定位问题，在国有企业和国有控股公司MBO的收购过程中，政府作为国有资产的法人代表参与了交易过程，但政府自身又是MBO交易规则的制定人，这就可能产生官员的腐败和寻租，从而可能导致国有资产的流失。

（四）信息披露问题。MBO最大的风险是内部人交易问题，在实际中有些公司管理者通过调剂和隐藏利润的办法扩大账面亏损，得以用更低的价格收购。一旦MBO完成后，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

以上存在的现实问题一直是MBO学者和社会讨论的焦点，政府在经过一段时间的试行后显然也充分地认识到了在我国特有国情下实施MBO的复杂性，因此近年来伴随着MBO的推进，政府始终没有停止过相关的政策创新和改革实践。

四、对管理层收购的重新思考

我国管理层收购经历2003年的暂停后，随着2005年国务院国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行办法》（简称《办法》），又一次启动了MBO在我国产权改革中的应用步伐。结合本文对上市公司MBO案例的实证研究，有必要依据新的游戏规则对管理层收购进行重新思考。

（一） MBO，新规隐藏了问题

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