企业投资决策方法比较分析——生物制药公司研发投资决策研究

研发投资价值评估是研发管理的重要内容，直接决定了企业是否投资于某研发项目，以及不同项目的选择问题。对高新技术企业而言，研发项目的价值评估和选择还会涉及企业的核心竞争力和未来发展方向，具有高度的战略意义。本文在二叉树模型的基础上，把研发项目的价值放在企业的整个价值链上来分析，构建模型如图3所示。该模型将企业的研发活动分为基础研究、小试、中试、大试四个阶段。因生产、营销、服务活动基本上是同步进行，所以放在同一阶段中。又因服务费用一般较低，且与产品的生产质量有着直接的联系，为方便计算我们将服务费用合在生产的经营成本中一并考虑。

图3基于价值链的研发投资价值评估模型

其中：pi表示第i阶段的成功率(i=l，2，3，4，下同)，ti表示完成该阶段所需的时间，ci表示成本；产品寿命时间是t5，年销售收入io服从正态分布N(u1，δ2)，年经营成本co服从正态分布N(u2，σ2)；Si+表示项目在第i阶段成功后的价值；Si-表示项目在第i阶段失败后的清算价值；qi表示风险中性下第i阶段的成功率。

(2)参数值的确定

首先，由专家小组对模型所需变量进行预测，包括完成各个阶段所需的时间ti，成本ci，成功概率pi，清算价值Si-，以及u1，u2，σ，δ。概率往往是以累计概率或技术风险乘数的形式表示，为了在模型中加以运用，需将其转化为单期概率。同时，由于公司个体研发能力的差异，可对得到的单期概率作适当调整。生产、营销阶段的现金流量相对来说较难估计。估计收入方面的u1、δ和t5。须考虑的因素有：新产品的市场需求，消费者需求的变动、产品的潜在市场容量、竞争对手的数量和实力、产品所属行业的发展状况、知识产权的保护及进口产品的冲击等。而估计成本方面的u2、σ参数则要考虑新产品的原材料供应状况、生产新产品所需设备及工艺调整及是否需要专用性厂房等情况。

(3)生产营销阶段价值的蒙特卡罗模拟

在对基本的参数确定之后，要进一步估算项目在市场化阶段给企业带来的价值增值。市场化阶段包括了生产、营销、售后活动，取得的预期净现金流量的现值可表示为：

S4+= (式4.1)

在此式中，R为基准折现率，io、co均为随机变量，且取值范围都是(-∞，+∞)，且鉴于生产、营销阶段现金流量净值S4+在项目价值计算中的重要性，此式可用蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo method)模拟出结果。

(4)研发阶段项目价值的计算

研发活动处于价值链中生产、营销活动的上游，包括基础研究、小试、中试、大试四个阶段。可利用倒推的方法逐步计算出研发活动中每个阶段的价值，具体由以下三步：

第一步，计算节点价值Si+(i=3、2、1、0)。使用的方法是从模型的E点开始往前倒推，继而求出D、C、B、A点处的价值为：

Si+=[ Si+1+*pi+1+ Si+1+*(1-pi+1)]e-Rti+1 (式4.2)

第二步，把单阶段的实际成功概率pi转换为风险中性下的成功概率qi。风险中性假设是无套利均衡分析的重要基础，其核心环节是构造出风险中性概率，使用这一概率计算出资产未来收益的预期值，再以无风险利率r折现，就能得到资产的均衡价格。因在风险中性世界中，标的资产的预期收益率是无风险收益率，即：

qi* Si++(1-qi)* Si-= Si-1+*erti （式4.3）

从方程(3)中可得出风险中性下概率的值：

qi= （式4.4）

第三步，使用风险中性概率qi和无风险利率r，逆推求出各节点处的项目价值Vi(i=3、3、1、0)：

Vi=[Vi+1*qi+1+(1-qi+1)*Si-1-]e-rti+1-ci （式4.5）

其中V4=S4+，用计算出的Vi相应减去各个阶段的现金流出ci，最终求出的V0值即为基于整个价值链的研发项目价值，若大于零，则进行投资，反之则放弃此研发项目。

（四）基于高新技术企业价值链研发投资模型的评价

基于高新技术企业价值链的研发投资决策模型是将研发项目放在企业的整个价值链中进行分析，从多方面衡量研发项目是否符合企业价值链及价值增值最大化的要求。具体地讲，该决策体系有以下几个特点：(1)真实反映了管理者的决策环境，实用性强；(2)相对实物期权模型，基于价值链的研发投资决策模型易于理解和使用；(3)可以适应企业环境的变化，易于调整；(4)其中的研发投资价值评估子模型，不但从整个高新技术企业价值链的角度分析了项目的价值变化，而且将研发活动分为四个阶段，考虑了每个阶段研发价值的增加情况，融合了研发过程的价值链思想，便于实现决策结果的最优化。

总的来看，基于价值链的研发投资决策模型，解决了传统决策方法缺乏战略指导、与其他价值活动脱节等问题，企业将会避免由于研发投资失误而造成的种种问题和经济损失。相反地是，基于价值链的研发投资决策模型的运用可引导企业投资于最优的研发项目，从而提高企业的核心竞争力和整体价值。

五、案例分析

本章以SN股份有限公司(简称SN公司)新药研发为例，详述如何将基于高新技术企业价值链的研发投资决策模型运用到企业研发投资决策管理之中。

（一）公司基本情况

SN医药股份有限公司是一家生物制药公司。目前公司正在计划研发一种安全的减肥药，这种药采用最新的生物基因技术：将肥胖患者的基因剥离出来并注入到细菌中去，通过研究基因图谱，比较这些患者基因中完全相同的部分，从而辨识出基因中致人肥胖的部分，通过向人体内注入这种基因的反基因来抑制这种基因的活动。

（二）基于高新技术企业价值链研发投资决策模型的运用

1.转基因药物研发与公司战略一致性判断

近年来，随着人们生活水平的提高，肥胖者的数量快速增长。在所有性别、收入、种族等影响肥胖的因素中，基因因素起了很大的作用。如果能发现导致肥胖的有缺陷的基因，并能替换它们，这将在生物制药领域产生一场革命。所以在此种情况下，SN公司已将未来的发展战略重心转移到减肥产品上来。而此研发项目不但与宏观发展环境的一致性，而且与企业整体技术发展规划的一致性，可以形成产业化技术，对提高企业核心能力具有重要作用。

通过对比分析SN公司价值链与竞争对手的价值链，发现本企业及其研发产品具有相当大的竞争优势，竞争对手的减肥药对身体健康的副作用比较大。SN公司相信，他们的产品是能够真正治疗肥胖疾病的药物，任何人，包括有严重健康问题的患者，都可以接受这种治疗。综合以上分析，SN公司决定在基因技术产品方面争做市场领先者，争取最早占领市场，获得超额利润。

2.转基因药物研发项目所需辅助条件分析

SN公司是一家上市公司，筹措资金的能力比较强，每年有稳定的现金流，可以保障此转基因减肥药项目所需的资金要求。公司在2003年己成功实施ERP，信息管理能力比较强，现有生产设备和配套技术都可支持此项目的实施。且企业的仓储、运输等物流业务都是外包给专业的物流公司来做，此项目所需实验器材可以通过进口采购。在分析人力资源管理方面，公司有一套相对完善的培训、薪酬、绩效评估制度和体系，员工的流动性不大，且能进行很好的合作。此转基因减肥药品研发所需的支持条件已经全部得到满足，可继续进行下一步的投资价值评估。

3转基因药物研发项目价值评估

(1)参数值的确定

组织由技术研发、生产管理和营销等方面人员组成的专家小组对模型所需变量进行预测。首先完成各个阶段所需的时间ti，成本ci，成功概率pi，清算价值Si-，如表1所示：

表1研发项目参数变量表

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