开放式基金风险及治理对策研究——开放式基金流动性风险管理

一、加强开放式基金流动性风险管理的重要意义

开放式基金优于封闭式基金的本质，就在于它的可申购性和可赎回性。开放式基金的资本总额或股份总数是不固定的，投资者可以随时根据市场情况购买或赎回基金份额。可随时申购和赎回提高了基金的成长性和流动性。但是，在提高流动性的同时，它也使开放式基金面临着封闭式基金所不必面临的巨大的赎回风险。基金的赎回是造成我国开放式基金流动性风险的主要原因，因此分析基金的赎回行为，对开放式基金流动性风险管理具有重要意义。

开放式基金流动性风险是指基金管理者在面对持有人赎回压力时，难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资产损失或交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时，往往会导致流动性的降低。

一般而言，流动性风险的大小取决于两方面因素，从资金的供给角度看，取决于股票市场和债券市场：从资金需求的角度来说，则要看基金持有人的结构。流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现，像经营风险、市场风险、操作风险等，都会通过流动性风险的积聚而爆发。因此我们对开放式基金流动性风险的研究侧重于从证券资产变现和投资者赎回风险两方面进行比较研究，前者是指由于不充足的市场深度或由于市场的中断，基金不能或者无法轻易地以目前的市场价格或与之相近的价格变现所拥有的证券，后者是指开放式基金无法满足投资者的赎回请求，导致挤兑现象。

（一）开放式基金流动性风险管理对投资者的意义

对基金投资者而言，非正常赎回给没有实施赎回的基金持有人造成了实质上的利益损害。当遭遇到非正常赎回的时候，会影响开放式基金投资的策略，会迫使基金经理持有比在其它状态下更多的现金余额，同时基金管理者为了获得现金来应付赎回，就不能按预期继续持有基金的投资品如股票、债券，不得不按遭遇赎回时的市价来套现，因此这种情况下如果基金的投资组合出售，会严重影响市值，基金被迫提前套现造成了未来收益低于预期收益，没有赎回的基金持有人被迫承担了这种损失。

（二）开放式基金流动性风险管理对证券市场的意义

对整个证券市场而言，非正常赎回对股市繁荣不利，会造成股市系统风险，甚至引起金融市场的系统风险。引入开放式基金的目的是希望利用其理性投资来减少股市价格的剧烈波动，而非正常赎回使得开放式基金现金流紧缺，被迫存二级市场上进行股票套现，并且由于存在“羊群效应”，一些基金的套现会引起许多基金的套现，最终造成基金主力在股票市场上发生“多杀多”的惨剧，由于基令持有的股票资产数额巨大，会导致股市价格波动更加剧烈，造成股市系统风险。另一方面基金管理公司会向银行融资或提前取出其定期存款，那么在资金的需求小于供给的情况下必然引起利率下降。问接影响长短期利率走势，而对银行资金的要求必然对银行的资金调度造成很大的压力，引发整个金融市场的系统风险。

除了上述列明的开放式基金流动性风险管理对投资者、证券市场方面的重要意义外，其对筹资者、金融市场、宏观方面的我国市场经济以及国际经济方面的影响也不容忽视，在整个经济运行过程中，开放式基金对各经济体的作用是不容置疑的，起着“牵一发而动全身”的作用。

二、我国开放式基金流动性风险管理现状及存在的问题

我国开放式基金流动性风险管理方面存在其不足之处，这与我国开放式基金的发展时间短，以及中国国情有关，主要问题表现在，基金的成长环境压力较大；机构投资者在整个投资环境中比得过小；无风险金预留，流动性风险加巨，以及融资渠道单一，开放式基金多年无创新等四个方面，以下做详细介绍。

（一）基金的成长环境压力较大

基金的成长环境自身所处证券市场的流动性与投资环境相关以及整个市场的法律机制是否健全相关，成长环境的优劣程度上，影响基金表现。

1.证券市场的流动性不足

证券市场的广度与深度是保证基金资产流动性的重要前提，但无论从深度还是广度看，我国证券市场与发达市场相比均存在较大差距。在市场深度方面，截止2008年底，沪深A股流通市值合计44419.n亿元，而美国股市的市值约为13万亿美元，日本股市总市值为4.7万亿美元，欧洲股市市值总额约为巧万亿美元。同发达国家相比我国证券市场规模偏小。在市场广度方面，我国证券市场可供投资的交易品种较少，证券市场上主要是股票和债券，几乎没有衍生品。在股票市场上，具有投资价值的绩优股和蓝筹股较少，我国目前也不存在二板市场或创业板市场，使得在选择与分散投资方面变得十分困难。

2.投资者投机氛围浓厚

我国证券市场的投机氛围十分浓厚，基金的作用无法发挥出来，投资者缺乏长期投资理念，希望买了马上就涨，见到业绩上涨就希望分红，不能着眼于基金长期的发展前景。这种短视理念无法为基金提供一个宽松的持续发展环境，在这种理念的促使下，基金也采取了类似散户的短线投资手法。我国基金进出股票相当频繁，持股仍以短中期为主，这在一定程度上反而加深了市场的流动性风险。

3.法律及交易机制不健全

在法律制度方面，开放式基金的发展有赖于相关法规的完善，我国目前已颁布了《证券法》、《中华人民共和国投资基金法》、和《信托法》等，但尚未形成一个完整的体系，只能被动应付或事后采取补救措施。在交易机制方面，开放式基金的特点是分散投资与交易量大，但我国由于证券市场缺乏大宗交易和程序化交易机制，使得基金完成一项交易必须花费较高的成本而且削弱了市场本身的流动性。

（二）机构投资者在整个投资环境中比得过小

目前，开放式基金的分红方式十分的模糊。从现阶段看，当年收益的0-100%都是分红可以操作的范围，到时完全由基金公司确定分红比例。这一点还不如封闭式基金的分红为当年收入的90%更明确。如果基金公司为保持基金管理的资产总额不下降而减少分红，或以转赠基金单位作为分红的方式，将使许多机构投资人在财务处理上面临分红暂不征收所得税的税收优惠政策无法享受。这一切都使大量的投资者游离于开放式基金之外。

进入90年代以来，我国证券市场中所有机构投资者总和还不及开户数总额的5%。这种特殊的投资者结构决定了我国开放式基金的资金将主要来源于散户，而散户的特点是“跟风”操作和风险承受能力差，一旦风吹草动势必蜂拥而至向开放式基金提出赎回的申请。这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高的流动性和不稳定性。

（三）无风险金预留，流动性风险加巨

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