政策性因素对中国股价波动的分析(四)

    年份 方差减少点 方差增加点 政策事件 重大政策事件

    2007 4 6 17 5

    2008 7 5 25 4

    2009 2 3 20 4

    2010 2 3 15 3

    2011 2 2 13 2

    合计 17 19 90 18

    从上表我们可以得出，2007年到2009年政策事件较多，说明政策干预市场的力度相对而言较大，一方面说明政策是导致股票市场波动的重要因素，很大程度上左右着股票市场的价格走势。另一方面，引起异常波动的重大政策事件的个数比重有所降低。说明政策事件对中国股票市场的冲击减弱，相关管理层在出台股市政策时更加谨慎。

    （二）政策事件对股市市场的影响

    1．股票市场对政策事件的检验

    （1）确定事件和事件期

    以筛选出的股市政策事件和股市重大政策事件作为研究的事件；以政策发布日后的第一个交易日作为“事件日”，把整个事件分为“事前期”和“事后期”两个阶段：t 表示事件日，t ～t 期间为事前期共m天，t ～t 期间为事后期共m天，则整个事件期一共2m+1天，本文取m=5。

    （2）计算收益率

    ①日平均收益（AR ）与日平均收益波动（AQ ）

    政策事件i发生在事件期内的日平均收益（AR ）与日平均收益波动（AQ ）可以用公式表示如下：R =㏑(P )-㏑(P )

    AR =

    AQ =

    ②事件平均收益（AAR ）与事件平均收益波动（AAQ ）

    假设某一段时间t内有k个事件发生，则该时间段内的该事件平均收益（AAR ）与事件平均收益波动（AAQ ）计算如下：

    AAR =

    AAQ =

    ③指数平均收益（AIR ）与指数平均收益波动（AIQ ）

    在t内共有L个交易日的指数平均收益（AIR ）与指数平均收益波动（AIQ ）计算如下：

    AIR =

    AIQ =

    （3）确定政策事件反应模型

    为了探究股票市场收益对事件的反映程度，我们运用统计模型，估计事件收益和收益波动的反映系数，得出政策时间和股指波动之间的关系并对其进行合理的解释。本文构造了如下两个模型分别用以研究股指对政策事件的反映程度和波动程度。

    AAR = AIR +

    AAQ = AIQ +

    AAR 和AAQ 分别表示事件平均收益和指数平均收益， 表示股市收益对政策事件收益的反映系数， 是均值为零的误差项。AAQ 和AIQ 分别表示事件平均收益波动和指数平均收益波动， 表示股市收益波动对政策事件收益波动的反映系数。

    2．股票市场对政策事件的反应研究和结论

    我们选择2007年1月1日到2011年12月31日这5年为研究范围，利用Eviews3.1软件采用最小二乘法（OLS）运用上面AAQ 和AIQ 反应模型分别对2007年1月—2009年12月、2010年1月—2011年12月和2007年1月—2011年12月这三个时间段进行回归估计（得到数据过程省略）。

    从回归计算出的三个时间段的政策事件收益与指数收益回归结果以及政策事件收益波动与指数收益波动回归结果，参看参数 和 ，我们可以得出：无论政策事件还是在重大政策时间，2010年1月到2011年12月阶段的收益反应系数均比2007年1月到2009年12月的数值要低，说明2010年以来的政策时间所导致的市场反应没有2009年之前强烈；2010年1月到2011年12月阶段的收益波动反应系数均比2007年1月到2009年12月的值要低，说明政策事件造成股市异常波动出现下降，股市稳定性有所提高。

    四、股市波动成因分析

    （一）股市功能定位扭曲

    我国股市的诞生是一种政府驱动下的产物，股市最初的定位是满足融资体制的改革、为国有企业解决资金融通问题。股票市场本来应该是股份公司股权融资的市场，也是投资者进行投资的市场，通过有效融资、投资，实现资源的优化配置。但是我国股市成立之初，是限于融资体制的转轨，被迫定位于为国有企业发展、脱困提供融资服务，股票市场筹集的大量资金并没有流向最有盈利能力的部门和企业，导致国家本应该承担的风险通过市场化手段强行转嫁于广大投资者，这样的结果使得股票市场的融资属性日益增强，投资功能逐步演化成为投机功能，股市定位严重扭曲。

    （二）监管政策的落后和粗糙

    监管思想上受“恋权”、“恋洋”思维情结的干扰。“恋权”情结体现在留恋行政审批权，“恋洋”情结则是无视中国的国情，盲目照搬照抄西方。以创业板的发行制度为例：在规模没有放开、供求关系不真实的情况下，就盲目搞个股的市场化询价，加上抄学海外“保荐加直投”的模式，结果出现了严重的超募“三高”现象。股票监管机制不力，对违规行为查处不力，违规事件频频发生更加剧了股市的波动。

    在国外成熟市场中，证券监管部门对于市场的监管是其最为根本的职责。在我国，对市场的监管局限于抑制市场过度投机，而不在于规范市场行为，保护投资者利益。股市监管责任不明，形成了多头管理格局，与股市相关的部门都通过出台措施影响股市。政府是国有资产的管理者，而又是股市规则的制定者，利用各种政策手段，通过股市实现国有资产保值增值的目标是政府监管部门的重要职责，从而政策造市、政策救市成为股市波动特别是异常波动的主要因素之一。 

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