关于企业筹资决策的探讨(四)

    三、最佳资本结构的确定 （一）资本结构理论概述

    资本结构理论，始于1950年代初期。美国财务管理学家大卫杜兰特(David Durand)关于财务杠杆的作用对于公司价值的影响，提出了两种极端的观点，即净收入法(net income approach)以及净营业收入法（net operating income approach）。随后在1950年代末期与1960年代，美国另外两名著名财务管理学家莫迪尼安尼（Franco Modigliani）与米勒（Mertor Miller）发表了一系列经典著作，创建了MM理论，更强化了资本结构理论的内涵。由于MM理论只考虑负债带来的纳税利益，忽略了负债带来的风险和额外费用，于是在其基础上又产生了权衡理论，权衡理论既考虑了负债带来的利益，又考虑负债带来的各种费用，并对它们进行适当平衡来确定企业价值的利率。由于权衡理论考虑了更多的现实因素，因而更符合实际情况。权衡理论是在MM理论基础上产生的，如果MM税后理论成立，则随着负债比率的增加，企业的价值也会不断增加，当负债为100%时，DT和Vt达到最大。当把财务拮据成本、破产成本和代理成本考虑进去后，负债企业价值计算公式可以表示为：

    Vt=Vu＋DT－CPV

    其中：Vt――负债企业价值

    Vu――未举债企业价值

    DT――负债税额庇护利益的现值（税盾效果）

    CPV――预期财务拮据成本、破产成本和代理成本的现值

    权衡理论用图描述如下

    如上图所示，当企业的负债比率为A时，CPV＝0，企业价值达到最大，而当企业的负债比率进一步提高到B时，由于CPV增大，使得企业价值开始下降。因此，负债比率A即企业的最佳负债比率。

    （二）最佳资本结构确定的定量分析模型

    1、现有的定量分析模型

    资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为，目前定量进行筹资决策分析的模型主要有：比较资金成本法、息税前利润——每股利润分析法和净资产收益法。

    1）比较资金成本法

    比较资金成本法比较资金成本法认为公司的最佳资金结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股利润最大的资金结构。而在公司价值最大的资金结构下，公司的资金成本应该是最低的。所以，为使公司价值达到最大即企业的资金结构达到或保持最江苏佳，企业应该选用综合资金成本率最低的筹资方案。

    公司的市场总价值V应当等于其股票的总价值S加上债券D的总价值，即：V=S+D

    假定债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可以通过下式计算：

    S=(EBIT－I)(1－T)/Ks

    其中：EBIT――息税前利润

    I――年利息额

    T――公司所得税率

     Ks――权益资金成本

    采用资本资产定价模型计算：

    Ks =Rf+β（Rm－Rf）

    其中：Rf――无风险报酬

    β――股票的贝他系数

    Rm――市场平均风险股票必要报酬率

    公司的资金成本，可用加权平均资金成本（KW）表示如下

    Kw=Kd×（D/V）×（1－T）＋Ks×（S/V）

    由上述公式即可以算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资金成本，从而对比确定最优资本结构及筹资组合。具体做法是：首先，拟定多个备选方案；其次，分别计算各方案的综合资金成本。最后，根据综合资金成本率的高低来确定最佳资本结构。比较资金成本法的优点是通俗易懂，计算分析过程简单好学，是确定企业最佳资金结构的一种常用方法，其缺点是：(1)备选方案确定复杂且费时费力；(2)最佳资金结构具有相对性，因各种备选方案数量有限，所谓的“最佳”是相对于已知方案中的其它方案而言的，故采用这种方法有漏掉最好方案的可能性；(3)从实现企业权益资本收益期望目标角度来看，企业的负债额应有一个上下限，但该法忽视了这一点；(4)该方法没有结合企业财务管理的目标即实现股东财富最大化来考虑，因此在进行融资结构决策时，可能出现低成本、但并非高收益的情况。

    2）息税前利润— — 每股利润分析法(EBIT-EPS分析法) 

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