上市公司资本结构研究(二)

资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一

些争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴，第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关系中，相对于第二种观点，它不仅包括长期资本(权益资本和长期债务资本)，还将短期债务资本也包含在内。

从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。文章也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金(权益资本)和借入资金(负债)比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例的问题。如 Titman&Wessels(1998)所说，根据证券监督管理委员会网站的统计，从1992年至今，上市公司长期负债比率一直位于10%左右。与此同时，短期负债比例一直高居40%左右。这就是说，选择总的负债和总资产的帐面数比例做为资本结构的衡量标准，是因为我国存在长期负债短期化和短期借款长期使用的情况以及公司的市场价值难以准确计量的原因[8]。

1.3  上市公司资本结构的基本特征

 从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较国内和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现国内与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。可归纳为以下几点：

首先，股权融资所占比率过高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。

其次，企业债券融资所占比率极小。应该说债券融资成本低于股票，而且可以免交企业所得税，企业举债可以进行合理的避税，使每股税后利润增加。

各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。美国债券市场的总市值占比13％～14％，股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12％～13％，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150％，而国内债券余额总量仅占GDP的53％，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3％。

相对于滞后的企业债发展，国内2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元，而传统企业债券(除短期融资券)融资额为1777.45亿元，可转债累计发行量为295.28亿元，二者总共占股票筹资的26.6%。而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元(2006年为创纪录的8800亿美元)，同期发行股票筹资只有530亿美元左右[9]。

1.4  上市公司资本结构的构成

1.4.1  股权结构

 一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织，股权结构就是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构可以从两方面来考察:一方面它有质的规定性，即考察持股主体(股东)的类型及其构成与持股比例;另一方面它有量的规定性，即考察公司股份分布的集中或分散状况。简单的定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态

1.4.2  债务结构

(1)  债务的所有者结构

按照负债资本的来源，债务所有者结构可以分为公开负债(public debt)和非公开负债 (privatedebt)。公开负债指的是可以公开交易的各类公司债券，非公开负债指的是银行和非银行金融结构提供的贷款等不能公开交易的负债。 

(2)  债务期限结构

债务期限结构是指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指债务期限(即债务存续期)大于一年的负债，短期负债是指债务期限小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务期限与项目的生命周期相匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。

1.4.3  负债权益比

负债权益比即负债水平，经常用资产负债率来表示，资产负债率=总负债/总资产，即资产负债率=负债合计/资产总计。另外，还可以直接用负债和股东权益，两者之间的比例来表示负债权益比，即负债权益比例=负债总计/所有者权益。文章的负债权益比用资产负债率来表示。

1.5  资本结构的相关理论

1.5.1  MM理论

 莫迪格利安尼和米勒在1985年发表的论文《资本成本、企业财务与投资理论》是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税的MM模型，并认为由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，当企业负债率达到100％时，企业价值达到最大，而资本成本最小[10]。

此后，米勒进一步修正了MM理论，在考虑企业税和个人税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM模型相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出企业最优资本结构为100％的结论。

1.5.2  权衡理论