上市公司资本结构研究(六)

根据四川长虹历年年报整理，由表5-1和表5-2可以发现其资本结构存在以下问题:

(1) 资产负债比率水平偏低

过去几年全国企业的平均资产负债率在60%左右，而上市公司的资产负债率平均约为40%，而且上市公司的资产负债率均低于全国企业的平均水平，还呈现出逐年降低的趋势。这一点在四川长虹的资产结构中也有体现，如表5-1所示：资产负债率在上市初期一般在50%左右，但到后来的近十年里一直在百分之三十几，甚至达到过21.72%的低值，直到最近几年才上升到50%以上，并于09年达到最高值63.23%。资产负债率低可视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆。资金利用率较低，也说明进一步举债的潜力很强，从另一个侧面反映了我国上市公司资本结构并不是很合理。

(2) 负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，历年来上市公司的流动负债比比率都很高。一般认为，流动负债占总负债一半的水平较为合理，而上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%左右，高于全国企业水平近10个百分点。从表5-2可以看出其流动负债占总负债的比例基本都在95%以上，只有近几年有了稍微的改观，前年最低77.80%，这也说明上市公司的净现金流量不足，公司需要通过短期债务来保证正常的运营。偏高的流动负债水平增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性，进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险，构成了公司经营的潜在威胁。

(3) 偏好股权融资，融资顺序倒置

四川长虹也有明显的股权融资偏好，分析其原因是多方面的，除了市场环境的因素外，从四川长虹自身的角度来看：

① 现金流量的不足，有利润无现金。

长虹帐上巨额的应收帐款，反映了大量的利润并未转为现金的流入。长虹几乎每年年中都要经历现金短缺的尴尬，仅是靠高额的银行短贷渡过难关。由于负债融资存在按期支付本息的付现约束，自然权益融资更受长虹的青睐。

② 代理成本

在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，减少了治理层可支配的自由现金流，因此会对其产生约束。故治理层转而偏好权益融资。

③ 国有股大股东亦倾向于股权融资。

不仅上市公司经理人偏好股权融资，国有股股东亦乐衷于此。在我国资本市场，股权结构复杂，存在着“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的问题。流通股股东高市价购买，而非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础。由于我国股票市场中市盈率极高，这就使得参照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多，因此股权融资所带来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失。在此情况下，国有大股自然倾向于股权融资，通过配股或增发以迅速提高每股净资产。

另外，在1997年大股东可以放弃配股权，如长虹在1995年的转配股方案：社会公众股东还可以按10：7.41比例受让法人股东转让的配股权，并且收取法人股配股权转让费0.2元/股。这样相当于股权融资的绝大部分现金资产是由流通股股东所贡献的，大股东则分文未出，坐享每股净资产增值的好处，并无偿占用流通股的溢价部分。当然这一问题随着股权分置改革的实施已得到逐步解决。

4.3 案例启示

由于四川长虹的实际资本结构与最优资本结构差别很大，所以四川长虹应完善公司的资本结构，以达到公司价值最大化。

首先，四川长虹应该考虑转向最优负债比率，可以用新的融资来承接新项目，也可以选择改变现有项目的融资组合。

其次，四川长虹应该改变财务杠杆系数。当然这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。但是从长远利益考虑，迅速调整的优点是：公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处，这包括资本成本降低和公司价值的升高。

再次，四川长虹要对配股资金的募集和使用要做到有效的监督，明确长虹配股募集的大量资金真正投入了哪些项目以及明确这些项目的回报和经营状况，完善信息的披露。防止在缺乏监督和信息不对称的情况下，资金流向成为了一笔糊涂帐，对于管理层来说当然偏爱募集资金，因为募集资金增加了管理层的自由现金流量，但是也可能会导致公司极高的代理成本。

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