上市公司资本结构研究(三)

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权衡理论是以企业税MM模型和米勒模型为基础，经过修正来反映财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本的一种模型。早期的权衡理论探讨了在破产成本存在的前提下股东、债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，认为企业在决定企业资本结构时会在税盾效应和破产成本间进行权衡。

20世纪70年代中期产生了权衡理论，该理论认为公司融资应在负债的避税效应和破产成本之间进行权衡，由此得到的资本结构是公司的最优资本结构，最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。

1.5.3 代理理论

代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的

一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的损失。”Jensen&

Mucking在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以债权人与股东之间的冲突[8]。

代理理论认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代理理论同时强调了股东—经营者、股东—债权人两种代理冲突。因而，为评价代理理论对上市公司企业选择资本结构的解释能力，很有必要考虑在中国上市公司中股东的地位。

2 上市公司资本结构存在的问题

2.1 资产负债率偏低

截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13%~14%，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%~13%，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而国内债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%[11]。如表3-1所示：上市公司2008年数据也显示，由于过高的外部融资中，过高的股权融资，导致上市公司资产负债率平均在42.45%（除具有行业特色的金融保险业）。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。

表2-1 2008年国内各行业上市公司资本结构状况表

行业（剔除金融保险业）资产负债率

房地产业 52.52%

社会服务行业 37.61%

交通运输、仓储业 48.95%

传播与文化产业 26.55%

电力煤气及水的生产和供应业 50.86%

批发零售业 49.10%

采掘业 35.98%

建筑业 42.36%

制造业 50.32%

信息技术业 26.29%

农林牧渔业 46.40%

平均资产负债率 42.45%

2.2 负债结构不合理

从经验数据来看，上市公司债务融资中流动负债占总债务一半的比重较为合适。如图3-1和表3-2所示：根据2008年数据所示，上市公司短期负债占总债务的比重过高，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达约74%，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。占总负债的73.85%。流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。

表2-2 2008年上市公司债券融资情况单位：亿元

行业（剔除金融保险业）短期负债长期负债总负债短期负债/总负债长期负债/总负债

房地产业 18.25 7.77 26.02 70.14% 29.86%

社会服务行业 9.53 4.73 14.26 66.83% 33.17%

交通运输、仓储业 39.79 32.13 71.92 55.33% 44.67%

传播与文化产业 3.61 1.7 5.31 67.98% 32.02%

电力煤气及水的生产和供应业 28.64 27.19 55.83 51.30% 48.70%

批发零售业 11.55 0.95 12.5 92.40% 7.60%

采掘业 238.43 98.51 336.94 70.76% 29.24%

建筑业 45.79 8.07 53.86 85.02% 14.98%

制造业 21.7 9.04 30.74 70.59% 29.41%

信息技术业 6.41 0.33 6.74 95.10% 4.90%

农林牧渔业 8.15 1.23 9.38 86.89% 13.11%

合计 431.85 191.65 623.5

平均值 73.85% 26.15%

2.3 偏好股权融资

现在将国内上市公司1998~2008年再融资中的增发、配股、发行可转债融资额列表作一个比较。如表2-3所示：

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