上市公司资本结构研究(四)

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表2-3 1998年～2008年沪深股市上市公司再融资情况单位:亿元

年度增发配股可转债合计

1998 0 261.42 0 261.42

1999 55.56 363.77 3.5 422.83

2000 59.75 287.77 15 362.52

2001 180.21 539.83 28.5 748.54

2002 156.16 367.37 0 523.53

2003 191.57 53.71 41.5 286.78

2004 89.24 67.83 133.5 290.57

2005 168.71 102.87 182.03 453.61

2006 269.8 1.42 0 271.22

2007 739.06 11.52 138.57 889.15

2008 3025.9 232.54 280.28 3538.72

由数据可见，上市公司的融资结构是股权偏好型的。优序融资理论认为：企业内部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资[12]。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。国内上市公司如此的资本结构很明显会导致这样的问题，它不仅降低了上市公司的财务杠杆收益，而且使得上市公司的治理结构不合理，影响股东财富创造的最大化和影响到上市公司的市场价值。

2.4 资本结构调整弹性小

资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象[11]。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构缺乏弹性。

3 完善上市公司资本结构的对策

3.1 调整上市公司的负债结构

上市公司可通过债务重组来减少流动负债,适当增加长期负债比例。同时,在符合债券发行条件的情况下,可考虑通过发行债券来进行融资。选择债券融资有以下几方面的原因:①目前,我国债券利率水平非常低,而企业债券管理办法规定,企业债券的利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%,这是企业债券利率的上限,而按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的40%计算,1年期的债券利率水平大约为5.8%,比银行1年期的贷款利率6.31%(2010年12月31日)还要低;②通货膨胀预期未来几年会上升,可实现最低成本的中长期融资[13]。

3.2 充分发挥财务杠杆效益

通过对统计数据的分析已经得出上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平[13]。财务杠杆效应并没有得到充分的发挥,依然具有很大的潜力。我们知道,负债融资在上市公司财务管理中的两个主要作用就是财务杠杆作用和节税作用,所以负债融资与股权融资相比具有降低企业的资金成本和增加企业价值的作用。但同时,增加债务融资会导致财务风险和代理成本的出现。当上市公司的总资产收益率大于其借款的资金成本时,超过成本的部分会提高净资产收益率,此时可适当扩大负债融资的比例,以发挥财务杠杆效应[14]。

3.3 强化债务融资的“硬约束”机制

新优序融资理论告诉我们,企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,其次是债务融资,再次是权益融资(发行股票)。代理成本理论认为企业最优资本结构存在于边际负债成本正好抵消边际负债利益之处,且负债利于消除代理人的“逆向选择”和“道德风险”[14]。从信号传递理论来看,高质量的企业发行更多的债务,低质量企业发行较少的债务。上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。

3.4 努力发展债券市场

当今，债券市场先于股票市场，然而由于种种原因，债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场和股票市场是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能[15]。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。但是政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了国内企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下几个方面推动国内债券市场的发展：

(1) 降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续。

(2) 政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规，加快国内债券市场利率的市场化进程，加强履约偿债机制的建设，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。

(3) 提高企业债券的流动性，使国内的债券交易市场步入良性循环。

3.5 降低公司的加权资金成本

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